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午评：再现过山车行情 地产股领涨难撑大盘http://www.sina.com.cn 2008年01月30日 11:30 东方早报
午评：量能持续缩减 延续整理格局 两市周三承接昨日升势大幅高开，经过短线震荡整理后后呈现回升态势。大盘蓝筹股呈现全面回暖的态势，对股指形成有力的拉动，医药、化工等板块走势比较强势。涨跌家数之比显示多方占据绝对的优势，只是量能持续缩减，近日两市很可能仍将延续整理格局。 来源：北京首证 午评：量能持续低迷 股指冲高回落 今日早盘两市股指运行呈现高开震荡格局，受到权重品种回落影响，沪指回落到平盘附近运行，盘中高点距离五日均线尚有20点左右的距离，显示出市场在指数回升当中仍表现得相当谨慎。个股涨跌格局没有大的变化，地产、造纸等品种受人民币加速升值刺激居于涨幅前列，机械、钢铁电力等品种也有所回升，煤炭股遭遇一定抛压。 量能方面，午后若没有明显放量则今日量能仍将保持在昨日的低水平附近，市场交投仍不甚活跃，也显示出多空双方都较为谨慎的状况。整体来看，市场信心不足、量能萎缩成为制约股指回升的主要因素，也导致目前市场运行中个股走势持续性普遍不强，投资者对于阶段涨幅过大的个股仍宜谨慎，控制仓位。 来源：港澳资讯 午评：大盘反复筑底 有色超跌反弹 解盘实录： 美国两党之间展开了罕见的合作，达成的规模为1，460亿美元的经济振兴计划。由于市场预计联储将在明天再度降息，周二美国股市高收，道琼斯工业平均指数上涨96.41点，报12，480.30点，涨幅0.78%。由于受到美股连续上涨以及解冻资金的推动，大盘以4505点高开近47点，随后高开高走，在年线上方展开了强势反弹，两市下跌家数仅仅百余家，多方开始重掌局面，指标股也大幅回升，中国石油大涨3.26％，中国石化、万科A也涨幅可观，反弹力度明显增强。 焦点剖析： 周三股指展开反弹，在消息面上由于全国春运高峰时期，突然遭遇罕见大雪，严重阻碍了能源和工业商品的运输。受此影响，国内金属价格昨日全线上涨，其中铜、铝涨幅均超过2%，而沪锌上涨幅度更是达到4%。造成有色金属板块的全线反弹，铜业板块中的江西铜业，云南铜业涨势较好，而铝业板块也大幅上扬，焦作万方大涨5.32％，领涨铝业板块。另外机械板块、石化板块也有资金推动，投资者可适当留意。 点津物语： 周三股指止跌筑底，成交量的快速萎缩显示杀跌力量的减弱，说明在支撑区域持筹和持币者都开始保持观望。投资者可乘大盘处于年线附近逢低关注一些低估值板块和四季度基金增持的潜力个股。 来源：三元顾问 今日消息面：现行的《证券法》等法律主要规范的是有纸化证券，而目前广泛存在的无纸化证券仍存法律空白。这一状况已引起各方关注，有关证券无纸化立法已进入监管部门视野。证监会法律部有关负责人日前表示，做好证券无纸化法的立法准备工作，争取年内取得阶段性进展。 国家统计局有关负责人日前表示，2007年，消费对GDP的贡献7年来首次超过投资。初步估计，在11.4%的GDP增长中，消费、投资、净出口分别拉动4.4、4.3、2.7个百分点。 昨天开始，美联储启动了为期两天的例行议息会议。由于投资人普遍预期当局将在30日会议结束后宣布进一步降息，全球股市均提前作出积极回应。美股周一收盘扭转了上周五的颓势，而昨日开盘的亚太及欧洲股市也都结束前一日的大跌，大幅反弹。昨日开盘后，美股多数继续上行。 全国外汇管理工作会议日前在北京召开。中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长胡晓炼在部署2008年主要工作时表示，外汇局将加大跨境资金流动的外汇检查力度。以外汇资金流入和结汇后人民币资金流向为重点组织一系列专项检查，会同相关部门严厉打击地下钱庄、非法买卖外汇等违法犯罪行为。同时，进一步改善外汇储备经营管理。业内专家认为，随着美联储的进一步降息，中美利差倒挂加剧，更多的热钱可能进入中国，这可能是外汇局今年重点对流入资金进行专项检查的主要原因。 近日，湖南暴雪成灾，为了保证交易的正常运行，湖南某券商昨日连颁几道紧急通知，建议股民在雨雪冰冻期间，尽量采用非现场委托交易，该券商还发布了具有应急功能的客户端软件。此前，湖南证监局已对辖区内券商下发了紧急通知，督导证券交易的正常进行，并于昨日展开了现场调查。 记者从中注协的获悉，截至到1月25日披露的2007年年报的上市公司中，*ST长运和飞亚股份被出具了"带强调事项段的无保留意见审计报告"；S*ST鑫安则被出具了"无法表示意见的审计报告"。 周三早盘两市双双大幅高开后，中字头个股全线飘红领涨大盘，沪指一度上攻至4554.34点，随后银行股冲高回落领跌，保险股、煤炭股跟着集体下行，中石油、中石化等指标权重也小幅回落，大盘冲高后下行。 分析人士认为，昨日A股市场缩量反弹，反映反弹行情的人气不足；同时，投资者普遍担忧政府将在春节长假期间宣布紧缩政策，并且担心雪灾天气的影响进一步深化，从而令在节前的最后几个交易日里，投资者逢高兑现离场的情绪高涨。 有市场人士分析，昨日大盘跳空高开，但其后多空绞杀一阵，许多投资者仍惊魂未定，股价稍高即出现层层抛盘，虽然这种抛盘不是很大，但由于承接盘稀少，这造成全天多数时候为横盘趋弱走势，直到临收盘才出现放量抢盘迹象，显然许多被套机构竭力拉升股价不欲使今日解冻资金接得太低。 值得一提的是周二下午大多数时间股指一波接着一波杀跌，但仔细看盘面抛单什么有限，而且恐慌抛单不是太多，似乎抱"死猪不怕开水烫"想法的资金越来越多。这种盘面预示着抛压接近穷近，许多人即使认为大盘可能还有一跌，但多半认为这是最后一跌，而在这种情况下想通过先抛后买摊底成本难度太大，风险实不可测，所以索性抱筹观望。 作为多头一方也有类似想法，希望在跌破年线恐慌时"趁火打劫"。当股指未破年线时，这部分资金并不敢大举买入，生怕出现一波惨跌才会见底。 从经验来看，当绝大多数人等待破年线时抄底，那么这往往难以实现，或者那不是真底。市场有个真理，在任何时候都不可能多数人决策正确，否则靠资本市场发财的利益团体只能去吃西北风。不可否认，这市场中有一部分单位是稳赚不赔的，如圈钱而不回报的上市公司，如大收手续费的券商…… 美联储宣布利率时点是北京时间周四凌晨，所以亚太股市周四才会知道情况，美国利率有其不确定性，多半会减50基点，但也不能排除只降25基点。另外，同样重要的是美联储的所谓会后声明，这暗示未来减息力度。 一旦美联储减息，香港会以最快时间跟进，一般不会超过15个小时便会跟地，这对金融、地产权重极大的港股无疑是利好。目前不确定的是减息幅度和会后声明，如果这方面情况中性，港股继续上涨可能性仍在，如此会波及内地权重股。 因此，除非美股出现大跌，否则周三A股和港股均有可能上涨，市场恐惧心态会慢慢缓解，如果消息面再配合吹一些暖风，不排除A股就此止跌回稳的可能。从实际情况看，沪指后市于4335点及4220点有强支撑，所以现在买入就算失手，也极可能在不远将来解套。 今日投资者暂时不必追高买股，这是因为周四美联储减息后市场走势需要一定时间观察。 钢铁行业：低估值的二线公司推荐1只股
投资要点： 伴随着最近一段时间大盘指数大幅下降，钢铁板块也出现了一段大幅调整，根据申万钢铁指数，从1月16日-1月23日钢铁行业指数累计下跌幅度达14.9%，大于沪深300指数下跌幅度的，我们认为经过这轮大幅调整之后，许多钢铁板块上市公司的估值已经回归到一个比较低的水平，投资价值凸显。 龙头公司-武钢股份 由于武钢股份二冷轧项目调试完毕，目前生产顺利，利润率上升，使得公司08年利润水平将大幅增厚。另外公司的1580热轧、三冷轧、三硅钢、高速重轨万能轧机生产线等项目，预计08年将陆续建成投产，2008年产能将达1800万吨。预计08年1季度EPS能达到0.35以上，08年EPS约1.30元，鉴于公司的高成长性，我们给予武钢股份"推荐"的评级。 高增长、低估值的二线钢铁企业 经过这轮调整之后很多高增长的二线钢铁企业的估值水平较低，其投资价值凸显，以安阳钢铁，南京钢铁、莱钢股份、韶钢松山为代表，按08年EPS计算，动态市盈率都在13倍左右，应给予高度关注。其中莱钢股份、南京钢铁还存在集团资产注入的强烈预期。 维持行业"推荐"评级 我认为钢铁行业仍处于景气周期内，目前估值水平与其他行业相对较低，钢铁产品价格保持稳定，下游需求依然旺盛，维持行业"推荐"评级。 来源：民生证券 电力行业：防御转进攻强烈推荐5只龙头股
已到谷底的行业景气。无论从行业运行周期，发改委调控政策，还是上市公司在建项目统计的情况看，08年投产机组将回落，预测新投产机组在8000万千瓦左右，扣除关停小机组，实际新增装机在10%左右，而需求则有望维持13%左右，我们判断08年下半年利用小时反转，反转趋势将持续2～3年。 煤价上涨成定局，合同煤落实有待观察。2008年煤炭供给仍会偏紧，但随着宏观紧缩政策的持续推进，发电量增速08年低于07年14.4%的水平，全年看，煤炭价格不会持续07年12月以来的单边上涨，仍有可能在二、三季度出现回落。 电价髡ぜ葡掳肽晖瞥觥３嗣杭凵险堑闹苯油贫猓?003年以来，同为资源品的煤、油、水、气价格涨幅均在30%以上，远超过电价15%左右的涨幅，电价涨幅相对滞后；此外，电力是碳排放的大户，全球变暖的大背景下，作为全球最大排碳国，中国在"后京都议定书"的谈判中将承担巨大压力，二氧化碳减排将是中国电力行业下一步的目标，电价调整具有战略意义。根据平安证券研究所宏观部的分析，下半年CPI涨幅将回落至3%左右，我们认为电价调整将在下半年推出。 行业估值可适当乐观。由于电力弹性系数的原因，中国电力增速是发达国家的7～10倍，远高于GDP增速的倍数。如果说中国的高增长带来了资本市场的高估值，那对于电力行业的高估值应给予放大，因此与国外长期对公用事业的理解不同，我们认为中国的电力企业在重化工业阶段，估值水平应在市场平均之上。 而目前中国电力行业估值低于市场平均，发达国家则高于市场平均，倒挂严重，我们认为随着行业周期见底回升，电力行业估值应回升到市场平均之上，并有望持续1～2年。 建议在2008年增加电力行业配置比重。站在全年的角度看，我们认为电力行业仍面临较大的投资机会，预计仍有50%左右的上涨空间，有望超越大盘，上半年电价确定不调整，反而为买入电力股创造了更好的机会，二季度应是较好的建仓时机。我们建议配置的龙头股按顺序是国电电力、华能国际、长江电力、国投电力、大唐发电。吉电股份是极少数仍具有翻番潜力的公司，我们给予"强烈推荐"评级，同时建议按顺序重点配置的二线股是金山股份、宝新能源、文山电力。 前言 去年此时，我们对07年行业经营环境的判断是不会比06年更好，但投资机会好于06年；此时，我们对08年行业的判断是，行业综合经营环境已到谷底，结合市场的情况，投资机会有望好过07年，08年是电力行业从防御向进攻转换的一年。因此，我们建议投资者增加对电力行业的配置比重。 对于投资时机的把握，我们判断随着CPI涨幅回落，电价调整预期增强，利用小时回升，二季度应是较好的建仓时机，对于有耐心等待的投资者，春节后就可逐步增加行业配置的比例。 站在全年的角度看，我们认为电力行业仍面临较大的投资机会，预计仍有50%左右的上涨空间，有望超越大盘。 一、已到谷底的行业景气 行业景气见底的宏观和微观分析 如果以利用小时作为行业周期指标的话，多周期统计表明，一轮利用小时周期在10年左右，从目前用电需求以及投产装机的情况看，08年是此轮周期的低点。07年投产装机仍将过亿，并继续集中年底，08年上半年利用小时难免继续下滑，我们预计08年中期会出现利用小时的企稳，下半年有望回升。需要说明的是，由于周期低点不低，08年行业平均利用小时仍将维持4900～5000小时的历史平均水平，因此，此轮利用小时反弹会相对温和，很难重回04年高点。 对于08年利用小时是否企稳，09年后利用小时是否出现反弹，以及反弹的高度，市场仍存在不同声音，目前没有对未来3年投产装机的权威预测，对投产装机分布和数量的不同看法是分歧的主要原因。我们将从宏观和微观不同层面对投产装机的数量进行分析预测。 我们这里所说的宏观层面，主要是从行业周期历史规律，以及本轮周期发改委审批新项目的进程来看的。按照以往周期运行规律，当利用小时从周期高点(04年)出现下滑时，新开工项目受到控制，但由于建设周期的原因，原有开工项目仍陆续投产，2～3年后，投产装机陆续消化，利用小时也滑至低点(08年)，因此利用小时从周期高点到低点大致要经历4～5年的时间。之后，新开工项目再次得到放开，但同样因为建设周期的原因，新建机组难以在一年内投产，装机增速赶不上需求增速，利用小时因此出现持续的反弹，直至周期高点。 本轮周期，从发改委审批新项目的情况看，是符合以往规律的。03～04年电力短缺，审批较为宽松，新项目大量上马，并有部分违规项目，经过2～3年的建设周期，对应投产高峰在06～07年。 04年底，国务院下发了《批转发展改革委关于坚决制止电站项目无序建设意见的紧急通知》，但各地未见实际行动。05年1月，环保总局叫停26个违规电站建设，成为新项目受到实质性控制的标志性事件。进入06年，项目审批难度进一步加大，07年下半年，"十一五"后三年电力建设规划启动，"上大压小"成为新建特别是扩建电厂的重要条件，新建项目已基本在发改委掌控中。因此，我们认为，从05年开始的审批控制，将减少"十一五"后三年投产装机再超预期的可能，年投产总量将出现回落，增速则将大幅回落。而08年有可能成为投产装机的真空区，前面建设项目多在07年前投产，后三年项目计划启动时间较晚，尚难以在08年体现，08年投产装机可能降幅较大。 除了从宏观层面进行定性分析，我们通过微观层面统计上市公司在建项目的情况，对今后投产装机数量做一个定量的比较分析。 上市公司的数据表明，08年投产装机将明显低于06、07年，如果以上市公司数据作预测依据推算，08年投产装机大致在8000万千瓦左右。扣除持续关停小机组1000万千瓦以上，实际新增装机比例在10%左右，07、08年平均装机增速在12%左右，因此，08年装机增速预计将低于08年13%以上的用电增速，08年中期将会出现利用小时的反转，下半年利用小时回升得以确认。2009和2010年， 预计年投产装机增速在10%左右，利用小时仍将进一步反弹。 关停小机组助力景气见底 2007年1月29日，30个省区市和六大电力电网企业的负责人，与发改委签订目标责任书："十一五"期间关停5000万千瓦以上燃煤小机组，占目前火电装机的近10%。2007年10月26日，07年关停1000万小机组的任务提前完成，截至2007年12月27日，关停小机组达到1438万千瓦，超额完成年初定下的目标。 2007年，新投产装机10009万千瓦，略低于06年10117万千瓦的水平，其中火电8158万千瓦，水电1307万千瓦，风电296万千瓦，核电212万千瓦。考虑到关停小机组的减量，07年实际新增装机大致在8600万千瓦左右，远低于06年实际的增量，增幅则由06年的20.3%回落至14.4%。按照目前趋势，08年关停小机组仍不会低于1000万千瓦，08年下半年利用小时的回升，一定程度上，有赖于关停小机组的持续推进。我们测算，关停小机组，对利用小时回升的贡献在年2%左右。 利用小时企稳的贡献 07年火电的利用小时下降了5.3%，按照我们的测算，火电的利用小时每下降1%，行业主营业务利润大致减少2%～3%，这样来看，07年由于利用小时的下降，行业主营业务利润增量损失了10%～15%，考虑费用稳定，净利润损失在20%左右。08年，利用小时对利润侵蚀可忽略，在假设其他条件不变的情况下，利用小时的企稳虽然不能直接提升毛利率，但却能让发电量增长带来的利润增长得以充分释放。因此，对比07年，08年利用小时企稳将令行业经营环境有所好转。 二、仍可长期乐观的行业增速 重化工业阶段电力弹性系数大于1 电力行业目前正处于这一轮周期的底部，短期将出现3～5年的景气回升。而从中长期看，我们认为电力行业仍将保持较快速的增长，这是由我们国家目前所处的重化工业阶段和城市化进程所决定的。 从产业结构的角度上讲，1999年是一个分水岭，1999年以前，电力弹性系数是小于1的，2000年以来，我们国家的经济增长是靠重化工业的快速增长贡献的，重工业化时代已经开始了。重化工业泛指生产资料的生产，包括能源、机械制造、电子、化学、冶金及建筑材料等工业，这些行业都是一些高耗能行业，因此电力弹性系数也在2000年首次超过了1，并在此后的几年快速攀升，在2003年达到了峰值的1.69。因此普遍的研究观点认为：重化工业真正开始大规模启动是2000年，至于重化工业阶段将会持续多长时间，从历史上其他国家的情况来看，我们国家的重化工业将会持续20年左右，就是从2000年到2020年前后这段时间。 我们国家目前的用电结构中，工业用电占用电总量的70%以上，而重工业用电就占总用电量的60%以上，这和发达国家民用、工业、商业三分天下的局面完全不同。因此在未来的15年内，正如上面分析，重工业占主导地位，并保持较快增长的局面不会改变，也因此，在这一阶段内，电力弹性系数将始终保持大于1或接近1，行业仍将以不低于GDP增速的速度增长。 根据十七大报告中提出的"人均GDP到2020年比2000年翻两番"的目标，在2007年到2020年的14年间，只要人均GDP年均增长5.4%，即可完成上述目标，对应GDP总量的增长，年均6%至7%即可。 因此对于电力行业而言，对应GDP增长目标，我们认为中长期的增速仍将维持在8%以上。考虑到近期重工业增速超预期，即使考虑"节能减排"政策的推进，我们认为短期电力行业增速仍将维持12%以上。 行业估值思考 我们认为处于重化工业阶段的中国电力行业，中长期需求增速乐观，并快过GDP增速，和目前普遍国际上对公用事业的理解应有所不同，其估值的认识也应区别对待。如果以GDP增速作为一个国家各个行业的平均增速的话，那么中国各行业的平均增速水平大致是发达国家的2～3倍。但电力行业较为特殊，发达国家由于电力弹性系数通常在0.4～0.5左右，也就是说电力增速大致是GDP增速的40%～50%，而现阶段中国恰恰相反，电力增速大致是GDP增速的1.3～1.5倍，对应电力的增速大致是发达国家的7～10倍，这一增速倍数远远高于各行业的平均水平。 而通常，我们认为中国高增速应该享受高估值，简单按照PEG相等的原则，如果发达国家平均PE是15倍的话，中国资本市场估值可以享受发达国家2～3倍的水平，也就是说目前30～45倍的普遍PE是可接受的。如果是这样，再看电力行业，以美国为首的发达国家，电力估值水平大致在19倍左右，略高于各自市场的平均估值水平，那么以7～10倍的行业增速看，中国电力行业的估值水平应该在100倍PE以上，这似乎也太离谱了！ 或许我们需要思考的是，在发达国家，对于一个低于GDP增速，只有年2%增长的行业，为什么还能享受19倍PE的平均估值水平？对于这个问题，我们现在能够想到的或许也只是"稳定"，公用事业稳定的特质获得了溢价。因此，从稳定程度上讲，中国电力行业在高增长阶段是不及发达国家的，尤其是价格体制的不完善，压制了行业盈利增长，这或许可以解释100倍PE的不可能性。 假如发达国家电力行业享有的市场平均PE是可参照的，我们究竟如何给中国电力企业估值呢？ 如果我们没法找到估值中轴的话，我们按照估值下限来寻求安全边际。虽然一段时间内电力行业盈利受电价体制不健全的制约，但我们从中长期的平均情况看，保守的，在不考虑电力弹性系数带来的放大效应情况下，我们认为中国电力行业至少应该享有A股平均的估值水平。按照2008年1月11日统计，A股07年平均PE大致41倍，而电力行业07年不到40倍，这样来看，电力板块估值水平处于安全边际之下，目前是A股的估值洼地。 对于电力股目前低于A股平均估值水平的现状，我们认为行业两头受压是最主要的因素，但当行业处于周期上升阶段的时候，盈利能力有所恢复，其估值水平高于行业平均是完全应该的，因此，我们认为在08年行业估值将再次高于A股的平均水平，并有望持续1～2年。 三、煤价、电价综合因素见底 煤价近期涨幅惊人 根据煤矿建设周期及2005年固定资产投资额度推算，2008年新增煤炭产量预计可达2亿吨，较2007年预计25亿吨同比增长8%左右，而需求增长预计在10%左右，煤炭供给仍会表现偏紧状态。但随着宏观方面紧缩政策的持续推进，固定资产投资增速下降，发电量增速08年预计低于07年14.4%的水平，全年看，煤炭价格不会持续12月以来的单边上涨，仍有可能在二、三季度出现回落。 08年合同电煤涨价已成定局，但有量无价，实际涨幅还有待观察，对电力行业而言，煤价上涨带来的成本冲击在08年会积累到极致，成为电价调整的直接推动力。 2006年，中国二氧化碳排放量达到62亿吨，首次超过美国，成为世界第一的碳排放国。在这62亿吨中，有57亿吨是来自化石燃料燃烧，由于中国占世界水泥产量的44%，另外的5亿吨来自水泥生产。其中，有18亿吨左右是来自火力发电，占总排放的30%左右，是碳排放量最大的行业。节约用电带来的碳减排效果将十分显著。用市场化的手段调节用电量，达到节能减排的目的，将是合理有效的。因此，从这个意义上讲，电价调整，是符合节能减排的大环境的。 煤价持续上涨的直接推动 在经历了07年二个阶段的煤价上涨以后，火电行业成本压力不断增大，08年合同电煤涨价成定局，08年一月份以来，市场煤价出现飚升，我们预计，2008年二季度，火电行业的毛利率水平将再次降低到和05年的历史最低位相接近的水平，甚至可能更低。适当调整电价，一方面可保持电力行业安全、稳定经营，另一方面也符合煤电联动政策的规定。 从以往的经验来看，当上市公司毛利率水平降低到16%左右的时候，行业平均的毛利率水平将只有10%左右，扣除相应的费用后，行业将处于盈亏边缘，而将有超过40%的企业亏损。行业在这种情况下的运行将是极不安全的，会直接影响到企业、居民的正常用电，近期南方电网的大规模缺煤停机就是信号。 我们认为，虽然上半年调整电价的可能性已经微乎其微，但下半年调整的可能性则丝毫没有减小，结合平安证券研究所宏观部对CPI的分析，下半年CPI将有望回落到3%左右，这样看，结合我们对电价调升动力的分析，电价调整几乎是必然的。 一季度业绩不必过于悲观 电力行业08年一季度面临煤价至少上涨15%，利用小时惯性下滑3～5%，利率上升等的不利因素，单从以上数据测算，火电一季度面临业绩下滑30%以上的风险，因此市场普遍对电力一季度业绩悲观。不过我们认为实际的情况没有看到的那么差，一些潜在的有利因素可能部分对冲掉上述不利，行业盈利降幅可能不及上述数据推算的这么大。 电力企业对煤价上涨的消化 首先，合同电煤的最终价格涨幅可能没有媒体报道的10%那么大。目前的情况是，五大集团为首的电力企业为了落实运力，与煤企的合同多是"有量无价"，因此在最终价格的落实上，可能电力企业还会继续争取有利的价格。 对这一问题，我们也仅是揣测，但反观07年一季度的情况，对预测08年一季度的行业毛利率水平具有较大的借鉴意义。07年初的情况和目前非常接近，市场煤价在06年四季度经历了10%的上涨，07年四季度也差不多是这样；07年初合同电煤平均上涨30元/吨，涨幅也超过10%，目前媒体报道的情况也是这样。但是我们注意到，2007年一季度，火电毛利率环比06年四季度，仅从22.0%下降到21.5%(图表15)，降幅不过0.5个百分点，而这期间，火电利用小时下降了6.1%(中电联)。 根据煤价和利用小时对毛利率的影响分析，10%的合同煤价上涨，大约等于5%的总煤价上涨，加上6.1%的利用小时下降，毛利率的总体下降水平应该在5个百分点以上，但实际的数据要远好于预期。 我们认为主要有如下几个因素： 一是上市公司机组质量远好于行业平均水平，在消化外部不利因素方面远强于行业平均能力，因此上市公司数据要远好于行业平均。 二是大机组不断投运，煤耗方面不断降低，行业自身消化不利的能力不断增强。 三是我们上面提到的，合同煤"有量无价"，最终落实的煤价涨幅可能低于10%。此外，一季度市场煤价环比有所下调。总之，对于上市公司而言，我们认为，总的入炉煤价涨幅不及5%。 当然，也不排除上市公司在财务数据上的平滑处理，但是总体的情况比我们目前看到的数据会好一些。实际上，电力企业近年来一直面对煤价上涨，利用小时下降，电价涨幅滞后的困境，自身也积累了大量消化不利因素的经验，尤其是上市公司，背靠大集团，对不利因素的消化能力相对更强一些。 此外，2007年关停小机组1400多万千瓦，电量由大机组替换了，降低煤耗的能力应该强于07年初。 今冬明春干旱的蔓延 进入2007年9月，部分地区江河来水偏少，10月后，全国江河来水偏少进一步加重。其中长江上游偏少1成多，中游偏少近4成，下游偏少2成多，洞庭湖水系湘江偏少3成多，鄱阳湖水系赣江偏少1成多；黄河上游接近常年略偏少，中游龙门偏少4成，中游潼关偏少近3成，下游偏少近5成；淮河上游偏少4成多，中游偏少近5成；松花江及辽河均偏少近8成；珠江流域西江偏少近5成；海河流域拒马河10月份月平均流量为0.138立方米每秒，接近断流，为历年同期最小值。 07年秋冬季节，长江遭遇了50年来最严重的秋旱，根据往年枯水退落的规律，长江航运部门分析预测，到08年1月底2月初，长江水位可能降到新的低谷，跌破132年来最低水位。 建设成本的稳定 "十五"期间火电单位造价为3724元/kW，2006年投产火电单位造价为3815元/kW，涨幅不过2.4%，低于电价涨幅。而水电由于项目差异较大，2006年投产水电项目单位造价为5660元/kW，较"十五"期间下降了29.2%，缺乏统计意义。总体看，电源项目建设成本稳定，对应机组折旧增幅低于电价涨幅，也对行业消化煤价上涨提供了一定的帮助。 四、整合、注资机会仍可期待 整合过程央企优势明显 647项目的出售有关部门直接表示出售对象优先考虑华能、大唐、华电、国电、中电投等中央五大发电集团，647项目的变现结果表明，电力资产不断向央企集中的趋势是明确的。 2004年以来"电力市场"建设进入全面启动期，各个区域电网均开展了电力市场的建设，通过3年来的推进，总体的情况低于预期，尤其是2006年以来，模拟运行后的试运行就很难展开了。从国外的情况看，竞价上网是十分复杂的系统工程，即使技术上没有障碍，中国体制上的阻碍短期内仍难以完全消除，我们认为在几年内竞价上网难以全面铺开，对行业的影响短期可以不考虑。 关注节能调度 2007年12月30日，节能调度试点首先在贵州启动，从政府对节能减排的推进力度看，我们预计节能调度在年内即会全面铺开。近几年大机组建设的主导向央企集中的趋势明显，市场份额的提高主要依靠新建大机组，同时，在关停小机组中，五大集团也走在前列，2007年1438万千瓦关停机组中，五大集团占60%以上的比重。因此，节能调度对机组质量相对较好的央企同样是有利的。 五、行业平稳回暖下的投资策略 总体上增加电力行业配置比例 2005年底以前，机构对电力一直是超配的，但随着牛市的到来，电力受到煤价侵蚀，以及利用小时下滑的影响，05年底到06年初的一段时间，配置比例迅速下滑，在06年下半年达到最低，2年多来一直远低于行业权重。 2006年底，我们对07年电力投资的判断是好于06年，但依旧带有较明显的防御性特征。时值08年初，我们认为08年行业综合经营环境见底、结合二级市场的估值看，投资机会和大盘比较，有望好于07年，电力行业投资策略可淡化防御，突出进攻，增加配置比例。 虽然上半年受到电价不能调整的抑制，行业难有大表现，不过全年来看，电价调整将在下半年推出，我们仍认为行业具有较大的投资机会。实际上，我们认为上半年电价确定不调整，反而为买入电力股创造了更好的机会。 具体投资思路，两条主线出发 龙头，防御型进攻 享受行业利好：我们基本上维持一直以来对龙头股的看法，龙头公司有大集团支持，加之新项目质地优良，业绩增长较为有保障，同时也能较为充分享受到行业利好。 整合、注资优势：此外，大集团背景，为龙头股提供了较好的注资预期，同时在电力资产向央企的集中、整合中，龙头股同样较为容易抢占先机。 差异弱化：不过多年情况来看，龙头之间的差异不大，在成长性、估值、管理等方面各有优势。 因此我们认为对龙头股的配置可采取重点选择3～5家，均衡配置的策略。根据近期二级市场和公司基本面的些许变化，和我们12月推出的策略报告PPT略有不同，我们建议配置的龙头股按顺序是国电电力、华能国际、长江电力、国投电力、大唐发电。 我们认为龙头股总体上和行业同步，鉴于行业回暖平稳，配置龙头股仍显一定的防御性特征，但整合、注资有望带来惊喜。 优质二线股，期冀超额回报 要超越行业指数，我们认为仍需要配置一些二线潜力品种，优质二线品种由于规模小，有机会实现持续高增长，估值方面有望突破通常对公用事业的理解。我们归纳了一下，二线股实现高增长的机会主要来自管理优势、区位优势、背景优势等几个方面。 纵览A股电力公司，我们认为从价值角度和战略角度讲，吉电股份是极少数仍具有翻番潜力的公司，我们给予"强烈推荐"评级，是我们近期最为看好的电力股。同时建议按顺序重点配置金山股份、宝新能源、文山电力。 个股点评 吉电股份 公司原来是吉林地方电力企业，2005年底中电投入主成为公司大股东，公司一跃成为拥有央企背景的上市公司。从2008年到2010年的3年时间，公司计划实现装机容量翻两番的战略目标，按照目前进度，公司将在2008年实现装机翻一番，2010年再翻一番。中电投入主后，公司管理大为改观，06年扭亏，07年毛利率持续回升，我们认为公司盈利能力仍有改善的空间，并看好大股东今后进一步对公司的扶持。在假设08年实施定向增发收购的基础上，我们预测公司07、08、09年EPS为0.11、0.20、0.43元，由于白城项目的贡献，公司2010、2011年仍将保持30%以上的高增长，08年内目标价格15元，给予"强烈推荐"评级。 国电电力 公司合理的长期规划，以及集团注资的广阔前景，是我们一直以来看好公司的两个最主要的原因。 不过短期看，公司并无特别的亮点，但从趋势上判断，国电集团整体上市仍会持续进行，08年内公司继续展开资本运作在情理之中。不考虑注资的情况下，我们预测公司07、08、09年EPS分别为0.58、0.65、0.76元。结合我们对中国电力行业估值水平的看法，公司08年30倍左右的PE水平仍具有较大的安全边际，而注资可能带来惊喜，08年内目标价24元，给予"推荐"的投资评级。..华能国际我们认为公司目前已经进入了一个平稳发展的阶段，预计成长性将和行业保持同步，注资空间也有限，缺乏爆发增长的潜力。不过，从另一方面看，公司资产状况优良，多是单机30万千瓦以上的大机组，主要分布在东部沿海发达地区，还在管理、技术、人才方面具有突出的竞争优势，因此，公司在盈利能力方面将始终保持行业领先的位置。我们认为公司作为行业龙头，有望充分享受到08年行业景气见底回升的益处，预计公司07、08、09年EPS为0.51、0.57、0.65元，目前估值水平较低，08年内目标价20元，给予"推荐"的投资评级。 长江电力 长江电力借助长江水电资源的稳定增长前景，是公司值得被看好的重要原因，但也因为长江水电资源的局限性，以及开发周期的相对较长，公司成长速度受到制约。除了机组收购进度外，两个方面的因素对公司今后估值产生较大影响，一是水电以外领域的扩张，投资收益可能成为常态，将有效弥补水电增长乏力的不足；二是全球变暖带来的气候变化，对长江来水的影响也可能变为常态，枯水可能性的增大，对公司主业的影响可能超出预期。综合来看，两方面的因素利弊相抵，我们判断公司仍较为可能保持和行业同步的增速水平，总体上超预期的可能性不大。我们维持对公司08、09年0.65元、0.72元的业绩预测，考虑到三峡机组整体上市仍有望提前，按照DDM模型测算，将提升公司每股价值1.50元，同时公司对外扩张有加速趋势，08年内目标价23元，我们仍维持对公司"推荐"的投资评级。 国投电力 除了乌金峡14万机组外，公司08年没有显著的利润增长点，业绩要实现高增长，不断收购大股东资产是较为可行的方案。公司目前托管大股东下属的7家电厂，预计收购标的在7家电厂中，由于有大朝山这样的优质资产，收购相对较为容易增厚业绩。在06年每股收益0.505元的基础上，如果没有注资，我们预测公司07、08、09年每股收益为0.54、0.58、0.65元，年增幅不过10%，目前17元的股价，估值没有吸引力，但由于注资仍极有可能在一年内实施，将可能极大增厚公司业绩，08年内目标价22元，给予"推荐"的投资评级。 大唐发电 大唐集团是五大集团中扩张最快的，趋势延续的话，可能超越华能成为最大的发电集团。由于近期扩张都以60万千瓦以上机组为多，大唐集团整体机组质量也有望拔得头筹。作为集团旗下旗舰公司，大唐发电近年也扩张迅速，发电量增速一直位于上市公司前列，远超行业平均水平。我们预测公司07、08、09年EPS为0.32、0.40、0.53元，由于机组质量遥遥领先，较之多数电力公司，业绩弹性较大，我们认为可以给予公司相对较高的估值水平，但二级市场目前价格过高，建议在16元左右可买入。目前价格给予"中性"评级。 宝新能源 由于有荷树园电厂二期、三期机组陆续投产的支撑，公司主业在2011年前将保持年30%以上的增长。在假设将云铜投资收益用于还贷的情况下，我们预测公司07、08、09年EPS分别为0.49、0.75和1.12元。自我们推出调研报告以来，公司股价已经达到我们28元的目标价，但近期广东风电标杆电价的出台，为公司今后在新能源领域的发展奠定了基础，公司新能源战略成功实施的可能性大幅度提升。为此，我们提升公司一年内的目标价到33元。继续给予"推荐"的投资评级。 金山股份 作为民营企业，公司有灵活的运作模式，严格的成本控制和市场化的管理体制，是一般国企电力无法相比的，但由于和辽宁省电力局的历史渊源，公司在获得好项目，优惠的政策方面，又是一般民企无法相比的。我们认为公司目前已经进入了良性发展的轨道，阜新金山和白音华项目足以保证公司三年内实现高增长，但资金较为紧张，公司扩张必然伴随再融资。在考虑08年完成10配3的情况下，预计07、08、09年公司EPS分别为0.41、0.59、0.84元，而规划中的新项目在三年间至少部分会有推进，因此，我们认为公司估值仍有提升空间，年内目标价25元，给予"推荐"的投资评级。 来源：平安证券 国金证券：2008年增持地产股 1月30日，国金证券发布研究报告称，2008年建议增持地产，价值低估是最重要理由，他们关注的重点公司08年市盈率已降至20－25 倍，投资价值十分明显。 在研究报告里，国金证券相关分析师称，销售放缓和价格波动是影响地产公司估值水平的主要因素，而上述现象的出现是弹性较大的投资性购房被挤出和价格波动所引发的正常消费者观望所致。但在市场预期得到稳定时，正常消费需求的刚性特征将会表现得更加明显，这部分延期需求的释放，会促进市场回暖。 目前市场已经具备回暖的基本条件。 随着08 年银行贷款发放指标重新获得，从额度上提供了对企业和个人进行金融支持的可能，而从环比角度看，行业获得金融支持力度无疑会逐步加大，因为2007年底大部分企业和居民几乎没有得到贷款支持。 合肥城建的上市意味着地产公司再融资的松动，一家资质平平区域性公司得到直接融资机会，没有理由认为优质公司会被拒绝在融资大门之外，合肥城建的首发是地产再融资开启的引子。 企业资金来源渠道的拓宽会降低开发商降价动力，而银行对居民按揭贷款的支持会提升有效需求，这都有利于价格的稳定，而预期稳定是需求得到释放的基础，目前市场已经具备回暖的基本条件。等到传统购房旺季的到来，销售就会得到明显改善，目前行业低谷期正提供了优质公司的难得买入机会。 国金证券认为近期不会有严厉调控措施出台。 因为目前调控已取得了效果，而美国次级债危机给市场和整个经济体系带来的波动一定会成为我们政府制定调控措施的借鉴，为使行业平稳发展，目前已没有必要继续出台调控措施。 至于传闻较多的物业税“由空转实”，国金证券认为短期仍不具备条件，最重要一点原因是他们的评估体系尚不能为物业税的开征提供技术支持。并且根据国金证券分析师了解的情况，目前在各试点城市进行空转的仅有商业地产，而住宅根本没有纳入到空转体系之中。 国金证券认为2008、2009年仍是地产公司投资的黄金时期。因为行业内有战略意识的公司都进行了大量的土地储备，企业未来两年结算项目中的相当一部分来自早期的低成本项目，所以未来房价保持平稳的前提下，相关公司的利润率仍不会出现明显下滑。并且中国地产行业的集中度仍然很低，优质公司存在较大扩大市场份额的空间。 来源：国金证券
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