流动性

　　我们对国内流动性的形成和分配做了缜密的研究。基本的逻辑是，从经常项目与资本项下的资金流入观察流动性供应的起点，根据中央银行的货币政策目标、潜在的政策手段和商业银行的货币创造机制，研究各个层次的货币供应总量变化水平。尽管存在出口增速下滑、中央银行对冲流动性的持续努力和对信贷的严厉紧缩政策，2008年M2潜在增长速度还将维持在16%或以上的水平，尽管略低于2007年的增速，但我们认为相对于股票市场的需求而言，情况还算乐观。更进一步，资本市场吸收多少流动性，除了总量因素以外，企业和居民的资产配置行为更加重要。从这一点看，我们对流动性的判断比市场共识要乐观一些。

　　1、我们认为，市面上所谓流动性的真正含义，是实体投资和消费所不能吸收的过剩流动性。从2005年以来的情况来看，过剩流动性的增长速度要快于流动性总量的增长速度，原因在于实体投资吸收资金的能力在持续下降，这是我们从2005年开始看好A股的重要理由。由于我们前面提到中国制造业的大型化趋势和准入门槛的不断提高，我们预计会有更多的中小企业主快速退出产业或放弃进一步的投资计划，逐渐成为食利阶层，这是过剩流动性的重要来源，也是流动性供应超出市场预期的主要构成；

　　2、与2007年相比，通胀压力成为更现实的威胁。尽管中央银行加息行为持续，但负利率将成为共识，在此环境下，存款和债券对居民的相对吸引力在下降；

　　3、由于房价的上涨触动中央政府的神经，面向房地产，特别是房地产投资需求的调控政策将进一步出台。我们甚至预期政府有可能基于足够财政实力的支撑和对和谐社会理念的追求，从根本上改变房地产行业导向的可能。如果这样，这个行业将回到计划主导模式。不管怎样，2008年房地产吸收过剩流动性的能力将大幅降低。

　　在外汇管制局面下，股票市场成为最后一个有现实意义的资产配置工具。尽管股票市场的市盈率和盈利增长不如2007年有吸引力，但从股票和基金的开户数量和基金赎回数量的观察来看，居民在指数和净值大幅波动的环境下，尚能保持持仓的大致稳定，显示股票市场的相对吸引力还有进一步提升的潜力。