估 值

　　我们搜集了各类分析机构2008年投资策略，总体上看，华丽的辞藻掩饰不住保守甚至悲观的情绪。抛开经济基本面的担忧，估值成为最核心的争议话题。

　　无论拿国内的市盈率和国际同业进行比较，或者拿现在的市盈率和历史进行比较，毫无疑问，估值高企。但问题的严重性似乎被高估了。记得我们在2007年初的报告中曾经提及，高估值时代已经到来，这是所有高储蓄率国家投资者必须面对的共同宿命。不仅如此，在财富不断积累、实际利率不断下降、实体投资门槛越筑越高的背景下，以一个静态的估值公式去计算股票的理论价值并据此投资，似乎有刻舟求剑之嫌。当然，价值投资者可以退出市场，但对于普通居民来说，在存款、债券、房产和实业投资均不得其门而入的情况下，选择资本市场，依然是一个可以理解的理性行为。

　　关于估值的另一个话题是泡沫。我们认为2007年6月前的几个月，A股存在明显的泡沫化倾向，但之后的表现有实质性的变化。我们观察到，每次指数的大幅涨升基本发生在财报公告、业绩大幅超出预期的情况下。2007年底和2006年底相比，除了煤炭、消费品等少数行业以外，大部分行业的市盈率仅有轻微的上升，显示指数的大幅上涨来自业绩上涨的成分居多，而即便是煤炭等行业，也是在市场对供求关系的认知发生根本性变化和资产注入预期逐渐明朗的情况下才出现估值水平的大幅提升，在理论上也有一定的内在合理性。

　　除此之外，由于这两年监管机关、媒体和机构投资者花费了大量的时间和版面探讨当年日本和台湾泡沫经济的形成历史以及经验教训，市场似乎正在学习中变得更加谨慎和保守。泡沫会因为学习而避免吗？有可能，至少现阶段如此。

　　因为QDII投资的需要，我们也着手研究一些海外市场的情况。尽管成熟市场的市盈率水平相对低很多，但对于我们这些适应了高增长股票的投资者来说，可能会觉得食之无味。虽然有那么多的人说A股的估值太高，但A股的盈利增长驱动之强烈却是实实在在的，相比之下，成熟市场虽然看似便宜，但只能从分红派息、回购或者央行降息、资金流动上寻找的股价驱动看起来并不可靠。国际资产配置如同围城，国内的看着外面的低市盈率，觉得安全；海外的看着国内的高增长率，觉得过瘾。这也许会是对本土偏好的新注解。

　　总体上说，A股的估值风险不是市盈率太高，而是某一天盈利增长率大幅回落到与成熟市场相当的水平。但这一天不会发生在2008年。