主力机构2月股市投资策略

　　我们认为2月份市场将呈现宽幅震荡格局，震荡走高的可能性更高，预计上证指数可能在4400点至5200点区间波动，在政策预期和海外市场状况尚未明确的前提下，市场风格不会出现逆转，市场热点可能仍将集中在中小市值股票，应继续回避强周期行业和权重股。

　　摘要：

　　全球投资者将世界各股市的一月份集体下跌归结为美国股市的拖累和美国经济的“衰退”。现在，站在新古典经济学的角度，投资者关心的是美国经济什么时候回到均衡?而站在演化经济学的角度，更关心的是金融资本是否能与产业资本重新结合?网络泡沫破灭后，格林斯潘的大幅降息使得金融资本更多流到了标明为“次级债券”的金融虚拟新领域。

　　现在这个领域也成为黑暗女巫之禁地，看似美国衰退不可避免，伯南克一月份大幅降息。无论如何，半年之内美国经济不太能好转。但是半年之后呢?我们并不确定，因为存在两个演化可能。第一个是金融资本重新与产业资本融合，推动信息技术继续在各行各业的应用，生产率继续提高，美元开始升值，美国经济和牛市重新开始。第二个是“日本失落模式”，伯南克的降息在全球化背景下对美国经济没有任何刺激作用(金融资本拒绝回归产业)，美国极低的利率使得“美元息差交易”大量出现。一旦该情况发生，不需要我们构想美国经济的演化，参考日本近些年失落时代的各种经济和金融特征就可以了。

　　在这个背景下，加上国内调控，A股市场已经在07年第四季度结束牛市前半场，而后半场还远未到来，在此之间是大幅振荡，承前启后，投资者在一月份就有深刻体验，全年或许还有更多体验。

　　1月，A股市场出现急剧调整，我们认为这起源于内因外因两个方面，其中内因来自宏观调控将导致经济增速放缓，导致投资者对08年上市公司业绩增长产生忧虑，对未来不确定性的提前消化给市场带来下行压力，这是根本;外因来自次贷危机可能导致美国乃至全球经济步入衰退，中国出口增速可能低于预期，从而给以出口为主的相关上市公司业绩造成压力，同时出口增速放缓会降低GDP增速，影响其它行业利润增长，这是诱导。

　　消费和投资的较高增长仍能维持08年1季度经济较高速的增长，我们认为宏观经济的触底将在08年2、3季度出现，届时宏观调控政策可能放松，但是否会放开贷款控制尚存疑问。我们认为政府采取积极的财政政策和紧缩的货币政策更能解决当前的宏观困境。

　　对于2月份市场，我们从四个方面逐一分解：首先，从市场流动性来看，2、3月份将迎来“大小非”解禁的集中期，实际的解禁市值可能并不会太大，但市场增量资金增速不高，市场流动性可能趋紧;第二，作为国家重要的政治事件，“两会”前市场大幅调整的可能性很小;第三，对应于市场主流的业绩预期，目前的市场点位对应估值水平并不算太高，市场估值水平大幅下移的空间有限;第四，不确定性仍主要来自海外，特别是欧美经济数据和政策干预力度。

　　综上，我们认为2月份市场将呈现宽幅震荡格局，震荡走高的可能性更高，预计上证指数可能在4400点至5200点区间波动，在政策预期和海外市场状况尚未明确的前提下，市场风格不会出现逆转，市场热点可能仍将集中在中小市值股票，应继续回避强周期行业和权重股。

　　前言：变局时代

　　“这是最好的时代，这是最坏的时代;这是智慧的时代，这是愚蠢的时代;这是信仰的时期，这是怀疑的时期;这是光明的季节，这是黑暗的季节;这是希望之春，这是失望之冬;人们面前有着各样事物，人们面前一无所有;人们正在直登天堂，人们正在直下地狱。”

　　据最新统计数据，2007年我国国内生产总值达246619亿元，比上年增长11.4%，连续五年增速达到或超过10%，无疑，我们正享受着中国宏观经济“低通胀高增长”最为美好的时代。实体经济的高速发展带动了虚拟经济的高度繁荣，2007年中国资本市场经历了从未有过的牛市格局，人们在分享宏观经济成果和资本市场盛宴的同时，不禁在问：这一切还会继续吗?

　　实际上，情况已经悄悄地在发生变化。08年伊始，在多项紧缩政策的累积效应之下，无论是企业还是市场都感到了宏观调控的阵阵凉意。我们认为宏观经济始终难以摆脱其周期性，在多年高速增长之后，经济内部的不平衡性问题终将显现，集中体现为通货膨胀和升值的双重压力。

　　与此同时，世界经济则因为次贷问题很可能陷入衰退的边缘，索罗斯甚至悲观地预言：“以往危机是10年、20年一遇，是长达60年的牛市的中场休息，而此次危机将结束60年的超级繁荣”，看似全球经济的前景不容乐观，迷茫、恐慌与失望的情绪正从北美洲波及到西欧大陆，作为全球经济一体化中的重要一环，中国很难独善其身。

　　身处变局的时代，我们必须从国际经济、国内宏观经济和证券市场三维的角度来厘清可能影响未来市场的诸多不确定性，在不确定性中寻找相对可识别和分析的因子，使得我们不至于在纷繁震荡的资本市场迷失方向。

　　一、1月市场回顾：内忧外患，急剧调整

　　1月，市场并未延续12月以来的反弹行情，相反，出现大幅调整，截至25日，上证指数下跌9.98%，沪深300指数下跌5.01%，两市成交量较上月大幅上涨30.54%，投资者开始担心：一月份市场的调整是否预示着全年市场的进一步调整?我们认为不能预示进一步调整，但是一月份投资者心理波动的不稳定将全年持续。我们认为：市场1月份出现的剧烈调整起源于内外因两方面，其中内因是根本，外因是诱导。

　　从内因来看，宏观调控将导致经济增速放缓，导致投资者对08年上市公司业绩增长产生忧虑，对未来不确定性的提前消化给市场带来下行压力。主要体现在：

　　1)货币紧缩政策效果初现，特别是提高银行存款准备金率的累积效应逐步显现，近两次提高准备金率当日金融业指数均下跌;

　　2)面对物价上涨的压力，政府采用价格管制方法以遏制通胀继续上升，但这导致了部分能源的供应不足。2007年，原材料、燃料、动力购进价格上涨4.4%，其中12月份上涨8.1%，工业品出厂价格上涨3.1%，其中12月上涨5.4%，煤电之争愈演愈烈，13个省市出现拉闸限电，这些都将提高企业生产成本;3)新劳动法可能带来部分企业用工成本的上升。

　　从外因来看，次贷危机可能导致美国乃至全球经济步入衰退，中国出口增速可能低于预期，从而给以出口为主的相关上市公司业绩造成压力，同时出口增速放缓会降低GDP增速，影响其它行业利润增长。

　　近期，美国和香港股市大幅调整，加剧了人们对美国经济前景的担忧，面对国际主要股票市场的大幅调整，本已相对高估的A股市场很难独善其身。实际上，从06年以来国内A股市场与海外市场的联动性即大为增强，06年上证指数和恒生指数相关系数达到0.92，07年以来也高达0.90，显示出很强的相关性，基本上呈亦步亦趋走势。

　　在内外因素影响之下，上月A股市场呈现明显的风格特征，即中小盘股票要远强于大市值股票，中小板指数上月录得4.39%的收益，而上证50指数则下跌7.11%，55%的股票上涨，而超过上证指数的个股达88%，“八二”现象非常显著，周期性行业和大市值股票继续受到市场冷落。

　　从行业来看，软件与服务、家庭与个人用品、电信服务、技术硬件与设备、商业服务和用品、耐用消费品和服装分列行业收益率前6名，其中软件与服务、技术硬件与设备、耐用消费品和服装的月收益率波动率均低于平均水平，说明这些行业1月份具备高收益低风险特征。

　　二、宏观展望：1季度宏观面尚健康，市场对宏调政策预期更为关键

　　从1月24日公布的07年宏观数据来看，中国宏观经济减速的趋势已确立，目前市场的分歧是08年经济增长增速会下降到多少，下降的速度会有多快，以及宏观调控政策什么时候会出现松动。本轮宏观经济的调整主要受“内忧外患”的影响，外患是指欧美经济下滑和人民币升值导致的出口下降，而内忧是指投资增速的下降(受信贷紧缩的影响)和通货膨胀。

　　下面我们分别对“内忧外患”的三个因素分别进行展望和分析，以求勾勒出经济增速下滑的可能路径。

　　1、出口

　　我们认为继美国经济明显放缓后，08年欧洲和日本经济也将明显走弱。其中欧洲受到欧元高企和欧洲央行无法大幅降息的影响，08年经济衰退的可能性很高。欧美经济同时下滑，对日本这种出口导向型国家的打击很大，全球经济增速下滑幅度很可能超过07年底的市场预期。

　　而随着欧洲经济走弱，欧元对美元也将停止升值甚至可能贬值，这意味着人民币对欧元的升值将大大加速，中国对欧洲的出口将在08年有个大幅放缓的过程，而欧洲正是07年中国顺差增量最重要的来源。

　　随着人民币升值和外需的放缓，我们相信1季度的顺差和出口增速将继续放缓。目前出口增速虽在下降，很多出口型小企业的利润已经很低，但还看不到出口型企业大面积倒闭停产的迹象，也就是说现阶段出口部门的负面影响尚未大幅向其他部门，如运输(BDI船运指数已经突然大幅度下降)、原材料部门扩散，也尚未影响到消费和就业，劳动力仍处于紧平衡。我们认为如果汇率和出口政策不做调整，这种扩散将在08年2-3季度出现。

　　2、宏观调控与投资

　　我们认为贷款控制对固定资产投资的负面影响不是很大，08年1季度的固定资产投资仍将由较高增长，而全年整体趋势是向下的，我们认为目前看不到硬着陆的迹象，但当经济增速下降到一个较低的水平的时候，很可能宏观调控会放松，从而使固定资产投资08年形成先抑后扬的走势。

　　我们在1月7日的周报《08年投资增速思辨》中对08年固定资产投资已有所分析。

　　贷款增速与固定资产投资增速有一定的相关性，两者在短期波动上比较吻合(两者经常同时受宏观调控)，但是从中长期来看，贷款增速和固定资产投资增速的趋势并不一致。

　　我们认为08年14%左右的贷款增速是一个比较温和的调控措施，并不过激。

　　08年贷款将采取季度控制。08年1至4季度放贷的计划比例为35%、30%、25%和10%。与07年一至四季度39.2%、30.7%、22.4%和7.8%的比例相比，信贷发放时间略向后推移。如果这个比例严格执行，那08年贷款增速的高点应出现在1季度，对应08年内投资增速高点也应出现在1季度。

　　除了贷款的波动，我们认为支持08年1季度投资增速仍维持较高速度的理由还有：

　　1、目前投资品的价格没有出现大幅下滑，水泥和煤炭价格在上涨，钢铁受淡季影响略有下滑，但幅度不大;2、随着资本市场的深化和金融脱媒，企业越来越依赖成本相对低廉的直接融资渠道。此外企业的盈利水平不断创出新高，工业企业的ROA已经达到10%以上，企业的留存利润也在上升。贷款占固定资产投资资金来源的比例不断下降，贷款与投资的联动性在逐渐下降。

　　投资增速在2、3季度很可能将下降，风险主要来源于信贷的持续紧缩、房地产投资增速下降和出口下降对经济负面影响的扩散。房地产行业是个高度依赖贷款的行业，我们相信08年房地产投资增速的趋势是下降，1季度也不会太高。

　　综上所述，我们认为对08年1季度的投资增速不必过于悲观，预计在22-23%左右，虽低于07年全年水平，但会高于07年12月19.6%的增速。但是我们对2、3季度的固定资产投资增速比较谨慎。

　　3、通胀

　　我们在07年11月26日的周报《如果通胀失控?》中对08年通胀进行展望，并认为08年通胀很可能失控。目前的事实也基本印证了我们这一观点。07年12月份尽管翘尾因素为0，CPI依然达到6.5%，回落幅度低于市场预期。食品价格依然是主导因素。08年上半年受天气和春节因素，以及粮食库存处于低位的影响，CPI很可能失控，甚至达到8以上，但下半年有可能受欧美及中国经济减速影响有所回落，但我们认为即使回落，幅度也较有限。

　　有宏观研究员认为中国目前的产能仍过剩，因此通胀只是结构性的。但是我们认为目前中国通胀正由货币过剩导致的需求型通胀转向成本推动型通胀，企业的产能再过剩，在受成本提升不断挤压的利润率面前，也只能提高产品价格(这种企业主要集中在高度竞争的消费品行业和贸易部门)。随着新劳动法的实施，劳动力的成本将上升20-30%，环境成本、原材料成本也上升的非常快。

　　此外我们观察到目前政府出台了大量价格控制措施，直接对商品价格进行控制，我们认为这是短期行为，如果把控价作为长期调控手段，将会损害生产者的积极性，进而导致供给下降，通胀必然进一步加剧。可行的方法是在控价的同时给生产者提供补贴或者减税。

　　当然最有效的方法仍是控制货币增速，即控制需求。我们观察到提前6个月的M1对CPI有一定解释作用，我们认为M1增速07年底的下降是受到贷款增速下降的影响，目前存款的实际利率仍是负利率，我们相信M1在08年初随着贷款的释放还会上升。我们认为升值对控制顺差有作用，也能对进口的原材料价格起到一定抑制作用，但是较慢的升值幅度和速度无法立竿见影的对通胀起作用。

　　央行目前更依赖贷款控制来收缩流动性。随着通胀形势的加剧，我们认为上半年央行放松货币和贷款的可能性并不高。

　　4、宏观及宏观政策展望

　　综上所述，升值和外需放缓已经使得出口减速，此外信贷控制和宏观调控已经使得固定资产投资增速下降，08年经济增速下降已成定局。我们认为08年宏观经济也将出现大幅波动(很可能是先下降后回升)。我们认为本轮经济减速主要受内忧外患的影响，而投资和出口的下降需要一段时间来发展，现在确实已开始下降，但幅度和迹象并没有到非常糟糕的地步。因此我们相信08年1季度经济增速仍将保持较高水平，投资和消费增速会有较高的增长，经济增速将会逐渐下降，可能在2-3季度触底。我们预计1月份的数据仍将在市场的预期之内，并能缓解市场的部分紧张情绪。

　　可能的风险存在于经济下滑的速度快于我们的预期，就是3月份就看到GDP增速下降10以下的水平，或者说经济出现硬着陆。我们认为这种可能性不高，最起码目前看不到任何迹象，1季度投资仍能保持较高增速。消费增长的速度也高于市场的预期。中国宏观政策的调整往往是滞后宏观经济发展而不是提前(而且两会前大幅调整政策的概率更低)，如我们预计不错，1季度的宏观数据尚属健康，那宏观政策的调整将被推迟。我们认为信贷和宏观调控的放松会在经济转型期阵痛形成以后，即经济增速下降到一个比较低的水平以后才可能看到，这很可能发生在2-3季度或之后。

　　此外考虑当前的通胀，我们认为政府采取积极的财政政策和紧缩的货币政策更能解决当前的宏观困境，即一方面收缩银根控制需求，另一方面为生产者提供补贴或减税以降低生产者的生产成本，以及建设政府项目刺激经济。这也是80年代初里根采取的政策，当时里根一方面大幅度减税，一方面提高利率收缩银根，美国经济在经历2-3年的调整后恢复了往日的健康。如果中国再次放松银根，那不但无法控制通胀，还很有可能走上日本的老路。日本政府当年失误的地方就在于升值导致日本经济减速后同时使用了扩张的财政与货币政策，导致了日本牛市的“下半场”，进而导致了日本经济“消失的十年”。我们相信中国应不会重蹈日本的覆辙。

　　三、2月市场：4400-5200宽幅震荡，录得正收益的可能性较大

　　宏观经济走势较为清晰，但是投资者的情绪波动在2月份市场中会有更多体现，我们试图通过对市场流动性、政策因素、市场估值水平和海外市场影响四个方面对这些不确定性逐一分解，并判断这些因素对于市场的影响，从而对2月份市场走势做出整体研判。

　　首先，从市场流动性来看，2、3月份将迎来“大小非”解禁的集中期，实际的解禁市值可能并不会太大，但市场增量资金持续减少，因此市场流动性可能趋紧。2月份将有3650亿市值“大小非”可进入二级市场流通，是07年以来的第二大解禁高峰(最高一次出现在07年10月)，其中招商银行股权分置改革限售股和兴业银行首发与战略配售股解禁市值达到2500亿元，占比达66%，从目前股价和公司性质等方面判断，我们预计这两家公司大比例减持的可能性很小，因此，“大小非减持”给2月份带来的市场压力并不会太大。

　　08年以来，A股新增开户数和基金新增开户数已经企稳，说明自从10月份市场调整以来，中小投资者入市的积极性正在恢复。基金申购虽然受到市场的波动而有所波动，但总的来说仍是净申购的，而且净申购量高于12月，此外大量银行的A股理财产品也在发行。

　　不过，目前基金的申购量已远达不到07年8、9月份基金申购最疯狂的时候，这也暗示尽管存量资金仍然充沛，而且增量资金也在涌入，但缺乏爆发力，仅凭资金面很难推动一轮大行情。

　　第二，作为国家重要的政治事件，3月份“两会”前市场大幅调整的可能性很小。

　　通过历史上13年的2月份上证指数收益率比较来看，共有9年上涨，占比69%，并且02年以来，每年的2月份指数均录得正收益，我们认为这不是巧合，而是由于“两会”的召开需要一个稳定、和谐的氛围，无疑股票市场是重要一环(02年后这种重要性逐步提高)，市场对“两会”可能出台的政策有良好的心理预期，从而对大盘产生积极作用。

　　第三，对应于市场主流的业绩预期，目前的市场点位对应估值水平并不算太高，市场估值水平大幅下移的空间有限

　　根据宏观和微观基本面因素分析，我们认为08年上市公司增速在28-30%左右，而根据Wind统计数据，08年沪深300成分股净利润增长率约为32%。即使按照我们相对保守的利润增长率30%计算，在30倍市盈率条件下(对应PEG为1)，沪深300指数08年底的点位为5761点，较目前点位有13%的溢价，所以，目前的市场点位并不算太高，市场估值水平大幅下移的空间将有限。

　　根据已公布的765家上市公司业绩预告统计，我们发现80%预告07年年度业绩增加，其中“预增”占比为54%，在“预增”类别里，“预增”50%-100%的共142家，占比34%，“预增”100%以上的共计185家，占比45%。从业绩预告数据来看，我们对上市公司07年业绩大幅增长较为乐观，逐步披露的年报业绩将成为支撑2、3月份行情的重要内容。

　　第四，不确定性仍主要来自海外，特别是欧美经济数据和政策干预力度。

　　我们对于欧美08年经济前景并不乐观，次贷影响很可能致使欧美经济步入衰退，这无疑将影响中国的出口增速，而美国采取减息的措施则将进一步刺激美元贬值，带来新的全球流动性泛滥，以石油为代表的能源价格高企将致使中国出现“输入型通货膨胀”，这将使得本已经陷入结构性通胀的国内经济雪上加霜，因此，我们预计2月份市场的动荡仍将来自海外市场下跌和对全球经济减速的担忧。

　　综合以上4点，我们认为2月份市场将呈现宽幅震荡格局，震荡走高的可能性更高，预计上证指数可能在4400点至5200点区间波动，在政策尚未明确的前提下，市场风格可能不会出现逆转，市场热点可能仍将集中在中小市值股票，应继续回避强周期行业和大市值行业。而延续我们对A股上市公司盈利季节摆动规律的认识，一季度盈利较好行业集中在消费类行业。

　　自上而下，我们可以衍生出2月份仍然可以持续的两个投资主题。

　　1、在宽幅震荡之中，确定性溢价更成为一种市场给予溢价的稀缺资源。对资本市场而言，我们认为：能够有效规避内外部经济因素变动和政策调控带来的风险，具有确定性业绩成长的行业和公司会得到投资者的更多关注，理应享有相对更高的估值。因此我们把目光转向依靠内需推动的非周期性行业，和能够顺应和受益于政府调控政策的行业，如节能减排淘汰落后产能使造纸、建材、钢铁行业受益，装备制造、新能源、农业得益于国家扶持。

　　2、针对前面的宏观分析，二月份涨价概念主题仍然可以持续。市场经济中，价格是反映市场信息和配置生产要素的最重要机制。通货膨胀是经济体内部失衡的集中表现，也是其进行自我平衡的动态力量。跟踪重点价格指数，我们二月份看好煤炭、纯碱、水泥、纸品、农产品，看淡和国际经济走势关联度较大的石化、有色金属和航运价格指数，短期回避受政府限价而影响行业景气的电力、食品加工等行业。

　　来源：国泰君安

　　编辑：倪鹏翔