全球信贷革命危机

　　过去20年，世界经济经历了两场革命，它们都引发了资产价格泡沫。第一场革命是现代信息技术的兴起。另一场则是信贷革命——现代信贷市场无可动摇地崛起。这两场革新都揭开了经济繁荣—衰退的篇章。尤其是此轮信贷危机，将产生糟糕的短期经济后果。但在目前的低迷之后，它们将产生怎样的长期影响呢？

　　就信息技术而言，我认为，当时的大肆宣传完全是合理的——只不过为时过早而已。信息技术之所以没有对生产率产生更大的影响，原因或许与我们衡量生产率的方式有关，而非由于信息技术本身的缘故。

　　在信贷繁荣期间，支持者宣称，抵押债务证券(CDO)等产品将有助于把信贷风险分散在经济中。尽管从技术上讲这是正确的，但它们分散风险的方式却不恰当。它们不但没有将风险分散给最具承受能力的人，反而将其分散给那些将其放至最大的机构——银行。

　　那么，证券化信贷的长期影响又将如何呢？在《金融狂热潮简史》一书中，作者加尔布雷斯令人沮丧地宣称，金融对于创新没有帮助，完全没有。他表示，装扮成创新的东西，归根结底不过是以一些资产作为担保的信贷。人们可以将其重新打包，横向或者纵向切割，再进行打包，然后起个其他名字，但归根结底就是有人欠别人的钱。如果这一市场繁荣起来，人们可以将证券化资产押注，而这是源于繁荣。这一点值得详加讨论。

　　一个现代金融市场的宏观经济功能是提供流动性、聚合信息并分担风险。在信贷繁荣期间，支持者宣称，抵押债务证券(CDO)等产品将有助于把信贷风险分散在经济中。尽管从技术上讲这是正确的，但它们分散风险的方式却不恰当。它们不但没有将风险分散给最具承受能力的人，反而将其分散给那些将其放至最大的机构——银行。

　　聚合信息也没有像原计划那样发挥作用。多数信贷市场产品都是出了名的不透明。而有关流动性的说法似乎也只在经济繁荣期间成立。因此，我们必须做出以下结论：正如它们直至今日所运行的那样，证券化市场不可能带来很多宏观经济方面的益处。由于繁荣—衰退的交替对经济的破坏极大，因此时至今日，现代信贷市场在宏观经济方面的影响很可能是负面的，而且随着2008年的推进，其负面影响可能会变得更大。

　　但我仍然怀疑，从长期角度看加尔布雷斯的说法是错误的。一个运转正常、具备适当风险共担和信息流动的金融市场应具有积极作用。如果没有它，风险投资和私人股本的融资来源将会减少。从理论上讲，次级抵押贷款——一种使贫困家庭在无需信用记录的情况下为其房屋筹资的想法也没什么错误，只要交易各方充分理解风险，同时抵押贷款发放机构在发生贷款拖欠时承担一些责任。

　　所谓新意，是我们在将这些证券重新打包为更为复杂的产品，而它们又被重新打包为甚至还要复杂的结构。在这一周期中的每一步，其边际宏观经济效益可能会递减。

　　尽管这些条件在信贷繁荣期间都不存在，这些问题是可以解决的。一个建议是，迫使银行保留部分特殊目的公司(SPV)的权益类证券。对抵押贷款发放机构进行更加具体的监管也是可取的。布兰迪斯大学史蒂芬·切凯蒂提出的另一个有趣想法是，将部分信贷市场转移到合适的交易所中。一旦这个市场经过改革，它可能在宏观经济方面产生那些令人难以捉摸的益处。

　　如果存在此种益处，它将会有多大呢？我猜不会有巨大的益处。即便信贷热潮是一场真正的创新，它可能也无法与信息技术革命相提并论。金融市场中的许多创新不像看起来那么新。长时间以来，我们一直在将抵押贷款重新打包为债务工具——或是作为抵押担保证券，或是备兑债券。所谓新意，是我们在将这些证券重新打包为更为复杂的产品，而它们又被重新打包为甚至还要复杂的结构。在这一周期中的每一步，其边际宏观经济效益可能会递减。

　　或许，最重要的宏观经济效益将来自于信贷违约掉期，通过这种工具，投资者可以对支付违约进行保险。对于这一市场将如何应对（经济）严重低迷和破产急剧上升——这种情况今年有可能出现——我们尚需拭目以待。现代数学定价模型可能全都是错的，因为它们有一种内在的倾向性：即做出过于乐观的风险评估。风险分担要想在宏观经济角度上发挥作用，一个最起码的前提条件就是所有各方要充分理解这些风险。

　　因此，尽管短期前景看上去不是十分有利，但在此次泡沫之后，未来前景仍要光明得多——不过还不至于光明到保证又一轮繁荣的程度。

　　（作者为英国《金融时报》专栏作家）