产权市场发掘券商股权价值

　　□本报记者 高改芳 上海报道

　　日前，东方证券股份有限公司0.3036%股权（1000万股）在上海联合产权交易所挂牌转让，引起各方关注。

　　上海银盛企业管理有限公司产权业务主管杨健对2006－2007年产交所进行的券商股权转让项目分析后认为，产权市场由于经纪机构、监管机构、交易所的多方介入，致使价格难以进行人为操控，通过竞价，可以真正发现券商股权的市场价值。

　　去年12月，经过65轮激烈竞价，平安信托以1.74亿元的价格购入0.16%共760.4140万股国泰君安股份，约合每股23元，创造了近期券商股权转让价格的新高。

　　上市预期

　　2008年东方证券的上市预期是股权转让的最大卖点。

　　此次东方证券1000万股权的出让方是上海绿地(集团)有限公司。挂牌价格1.5亿元，合15元/股。受让方须无条件接受出让方向标的公司所作的《关于持股期限的承诺》中的全部内容，即自东方证券上市之日起一年内不转让东方证券的股份；对于东方证券上市前一年内增资扩股的新增股份，自东方证券完成工商登记变更起三年内不得转让。而且绿地集团明确要求，不接受两个及以上法人或其他组织的联合体共同作为意向买受方。

　　“今年券商上市是热点，包括申万、东方在内的券商股份估计会很抢手。”联交所工作人员告诉记者。

　　按照去年中信证券和海通证券的发行情况，新股发行市盈率在20倍左右，上市后券商股的股价预期在50元以上。可见，丰厚的收益预期将吸引不少投资者。

　　价格发现渠道

　　2006－2007年以来，已有国泰君安、申银万国、海通证券、南京证券等券商的股权通过产权交易市场挂牌转让。杨健对上述股权转让项目分析后认为，券商股权通过产权市场进行的交易有如下特点：

　　首先，产权市场的成交价平均比拍卖行溢价更高。以申银万国股权为例，2007年初成交的申银万国股权已经超过5元，而同期拍卖行、协议成交的价格一般只在3元左右。2007年9月拍卖行的成交均价在10元左右，同期上海联交所的成交价至少超过15元。相对而言，同期产权市场的券商股权成交价平均比拍卖行溢价更高。

　　其次，定价依据随2007年上半年券商业绩剧增发生重大改变。在2006年底、2007年初成交的券商股权多是以净资产作为参照依据。国泰君安、申银万国等一线券商的成交价格一般在4－5倍市净率，南京证券等二三线券商只有零星交易，且基本都以净资产成交。

　　2007年下半年，由于券商业绩剧增，产权交易价格远远超出净资产，投资方更多参照市盈率定价。国泰君安、申银万国等一线券商的成交价格一般在市盈率18倍。南京证券等二三线券商也达到12倍市盈率。

　　再次，一线券商和二三线券商的交易活跃程度差异较大。一线券商国泰君安、申银万国的成交每月都有，投资人多种多样，且成交价格随时间直线上升，显示了很好的流动性。具有较好的财务投资价值。二三线券商的交易价格变动较大，成交具有偶然性。一般交易价格不高，但是不排除上市公司战略投资的可能，比如泸州老窖控股华西证券；南京高科花巨资入股南京证券。所以此类标的中，股权数量大的，有可能获取控股权的具有较多溢价。

　　最后，同期股权数量大小和交易价格成反比。以上海联交所、天津产交所2007年下半年挂牌的100-300万的申银万国股权为例，往往入围的竞价者均超过10位，甚至有超过20位的，价格均超过15元以上。同期1000万股以上标的成交均价则相对较低。

　　二线券商中，南京证券1872万股成交价格超过6元；而同期泸州老窖持有亿股以上华西证券成本不超过3-4元。

　　目前市场上持有1000万到1亿元资金规模的投资机构、企业投资者数量众多，此类投资人往往欠缺理性的估值模型，导致2007年上半年此类标的金融股权受到热烈追捧，往往会拍出天价。而几个亿以上标的的投资人竞争相对较少，且公司治理结构、决策程序较理性，往往依靠综合优势以较低成本获得大额标的。