流动性过剩的真凶：顺差和热钱

　　中投证券研究所杨宗耀曹雪峰

　　2008年影响股市至关重要的流动性过剩仍将持续：首先，贸易顺差增速下降，但增量保持高位。我们预计，2008年新增顺差可达到3100亿美元左右。逐年递增的贸易顺差一方面使得迄今为止的宏观调控停留在对冲新增外汇占款的层面，另一方面给海外热钱造成巨大的人民币升值预期，热钱仍然会继续大量流入；其次，政策紧缩程度没有预期那么强。

　　尽管2008年中国GDP增长会有所放缓，但总体形势仍支持牛市，流动性过剩仍将持续。我们认为，2008年受宏观调控影响，高耗能、高污染行业投资增速将出现回落，房地产投资增速也将出现下降，这将导致固定资产投资增速出现回落。同时，受汇率和出口退税政策双重影响，出口增速也将出现回落，2008年GDP增速将由2007年的11.5%下降到10.6%。尽管如此，中国经济仍然保持高速增长的态势。

　　对股市来说，资金因素即流动性因素至关重要。判断我国宏观流动性的状况可以从以下几个方面着手：

　　第一，贸易顺差增速下降，但增量保持高位。自2005年以来，在出口带动下，中国对外贸易顺差急剧增长，而强制结汇制度使得这些顺差以外汇占款的形式直接进入经济体导致流动性的泛滥。

　　我们预计，2007年贸易顺差将达2620亿美元。2008年，美国经济和全球经济的不确定性增大，人民币升值将保持小幅快速的特点，前者我们无法控制，后者在国内通货膨胀不断恶化的情况下也无法避免。显然，这两方面的不利因素将对贸易顺差产生不利影响。但同时，政府的贸易政策导向也是影响进出口的重要因素。2007年的全国商务部工作会议中明确提出减顺差，而2008年商务部工作会议确并未提及减顺差，将优化进出口结构，保持出口政策的基本稳定，更加重视扩大进口被确定为今年商务部的工作重点。我们认为，这个转变是基于对全球经济不确定性增大的担忧。相对“减顺差”而言，今年的贸易政策导向更加温和。

　　综合而言，我们预计，2008年新增顺差可达到3100亿美元左右。即使出现更坏一点的情况，2008年中国总出口增速由21%下调至17%，贸易顺差仍可达到2800亿美元。逐年递增的贸易顺差一方面使得迄今为止的宏观调控停留在对冲新增外汇占款的层面；另一方面给海外热钱造成了巨大的人民币升值预期。

　　第二，热钱流入势头不减。截至2007年10月，热钱流入总量已经达到1216亿美元。我们预测2008年上半年，热钱仍然会继续大量流入，人民币汇率升值预期不变。

　　从汇率水平上来看，2005年7月汇改以来，人民币兑美元累计升值超过10%，目前已经突破1美元兑换7.3元人民币的水平。但人们普遍预期的“合理”汇率水平似乎还远远没有达到。2007年的G7会议上欧洲与美国联手向中国施压，12月1日的中日经济高层对话中，日本提出希望中国能采取措施加快人民币的升值速度。中国虽然不会完全屈服有美日欧的压力，但也必须作出一定的妥协，我们预计人民币汇率虽然不会一次性大幅升值，但汇率升值的速度会加快，保持“小幅快速”的特点。至2008年6月底之前汇率将达到6.9美元的水平。

　　第三，政策的紧缩程度没有预期的那么强。中央经济工作会议提出要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务，货币政策由“稳健”变为“从紧”。而且会议结束仅仅一个月的时间存款准备金率上调两次，加息一次。但如此密集的紧缩性政策是否会贯彻2008年全年，我们认为值得考虑。

　　在中央经济工作会议刚刚结束的时候，市场普遍预期2008年的政策紧缩力度会非常大。但是随着美国经济不确定性的增大，人们的看法似乎在转变。有报刊对十几位经济学家就宏观调控问题进行采访，大部分人开始认为在外需下滑的情况下，紧缩政策应该有度，并防止出现超调。还有部分经济学家提出“紧货币、宽财政”的建议。

　　具体说来，首先，如果市场能够在紧缩预期下主动调整，管理当局有可能减少调控措施，即可以降低政策失误的概率，也有助于保持市场经济的效率。2007年12月准备金率刚刚上调1个百分点，在较短时间内，准备金率再次上调有助于市场进一步加强紧缩预期。

　　其次，存款准备金率上调空间仍然较大。1998年以前，除了法定存款准备金，我国在这个阶段还实行备付金制度，对存款货币银行征收存款5-7%的备付金。当时的备付金实际上是具有法律效力的，这样实际法定存款准备金比率应等于名义上的法定存款准备金比率加上备付金比率，大约为18-19%。因此我们认为，存款准备金率还有上浮空间。然而存款准备金率上调是被动回收流动性，即在流动性过剩情况下的回收，因此不会造成流动性的过度紧缩。

　　第三，相对于存款准备金率上调，央行对加息政策的使用似乎相对谨慎。我国流动性过剩的直接原因是贸易顺差和热钱流入。可以说，目前加息的难度越来越大，一方面是因为中美利差倒挂，但更重要的是2007年央行已经多次加息，货币政策调控保持小幅连续的特点。利率对经济紧缩性的影响有一定的滞后期，加息的累加效应还需要观察一段时间，在美国经济有可能出现下滑并影响我国经济增长的情况下，加息过快有可能出现超调，不利于未来经济的平稳运行。综上所述，我们认为2008年上半年流动性过剩局面仍将保持。