A股非理性之刻蕴含市场机会

　　国信证券汤小生等

　　近期美国次级债危机和经济衰退风险引发了全球金融市场剧烈动荡，“股灾”开始在全球各地蔓延。受此拖累A 股市场过去一周大跌1000 点。与此同时，美联储提前作出利率决策，将联邦基金利率从4.25%降至3.5%，幅度达到75 个基点。

　　美国经济“滞胀”确立

　　2007 年下半年开始美国次级债风波不断，房地产业持续降温，增添了经济衰退的风险。虽然就业市场和非地产类私人投资等数据尚未全面恶化，但美国经济增长停滞的趋势较为明确；同时，美元贬值和中国等新兴市场物价全面抬升的输入性通胀将使得美国的CPI 维持在相对高位。因此，美国经济“滞胀”态势基本确立。近期，全球金融市场对于美国次级债危机的反应已经从局部层面延伸到全球经济层面，美国政府决定通过减税政策刺激经济并未能阻止股市持续大幅下跌，其中累积涨幅大估值偏高的新兴市场跌幅更为显著。针对金融市场大动荡，美联储提前作出利率决策，把联邦基金利率从4.25%降至3.5%，幅度达到75 个基点，是2001 年“9.11 事件”以来降幅最大的一次。从利率决策之后的美元汇率和股指期货反应情况来看，此次降息时点和幅度大体最新的市场预期相符合或略超预期。

　　市场的恐慌情绪来自对于经济前景进一步恶化的担忧，我们预计美国经济在2008 年4 季度之前难以出现转机。当前S&P500 指数处于1250-1300 点水平在很大程度上已经反映出了美国经济正在经历一场温和的衰退。在美联储提前大幅度降息之后，市场有望逐步企稳。

　　平安再融资成大跌“导火索”

　　次级债冲击波的威力在于金融资产链条中的泡沫加速破裂。从美国过去大半年的市场动荡过程可以看出，次级债首先使购房信贷发放商陷入流动性困境，不少信贷保险公司也难免损失，破产风险加大引发股价出现暴跌，增添了市场恐慌情绪，继而向整个市场扩散；股市下跌必然影响到投资类的金融公司，最后是一些混业经营的大银行计提相应的投资损失。目前，A 股市场中的部分银行和保险公司因为在香港和海外市场有投资头寸，存在投资损失风险而影响当期盈利，在估值偏高的状态下，投资者预期发生逆转。虽然在短期内和有限度的波动范围内A 股市场与周边联动程度不高，但每次大幅度波动过程中，股市的内外联动现象是十分显著的。美国股市持续下跌并拖累H 股市场，资金面偏紧的的A 股市场大跌在某种程度上可以说在所难免。

　　企业盈利预期决定市场重心

　　市场在短期内大幅下跌之后已经出现了恐慌性非理性抛售行为，这些行为可能来自几个方面：一是部分杠杆融资投资者平仓，二是提前抢反弹者转而反手继续做空，三是系统性风险出现后不少违规的“灰色”资金急于出局。前期箱体上限和年线目前在4300-4400 点一带，我们预计短期超跌后上证综指逼近4500点时反弹将随时会出现。中期来看，市场的重心将取决于2008 年上市公司盈利预期的变化。如果30%的盈利增长预期稳定，则4300 -4500 点一带有望成为阶段性底部。次级债引发的损失可能发生在少数A 股中的银行和保险类公司，但发达国家出现的金融、地产业的一系列问题在一定程度上增强了A 股市场投资者的担忧情绪，从而给盈利预期带来负面影响，成为市场进一步震荡的动因。此外，许多成本上升而销售价格受制于政府管制的行业，如石化、电力等行业1 季度业绩下滑的压力较大，反弹后再度走弱的可能性加大。

　　跌出来的机会

　　美国经济的温和衰退将使得石油、有色金属价格等资源品价格出现一定程度的回落，这对于全球经济通胀压力减缓有利，并对新兴市场“大兴土木”、通过投资拉动经济增长、避免发达国家经济增长不力的负面冲击有一定的好处。从这一点来讲，A 股市场与全球金融市场联决大跌的过程，一定是增持不受发达国家经济降温负面作用的行业和优质个股的良机，例如医药、食品等消费类板块，以及与中国和新兴市场固定资产投资高涨相关的行业，如钢铁、水泥、机械等。在上市公司年报季报业绩真空期或者不确定期间，资产注入、整体上市、央企整合等外延式成长性主题投资策略仍然值得重视。此外，部分银行并未受到次级债的影响，盈利增长确定性强，在下跌中蕴含机会。