在不确定因素中继续牛市行情

　　张长虹大智慧、万国测评董事长、中国证券业协会副会长（左一）

　　⊙论坛嘉宾

　　桂浩明申银万国证券研究所市场研究总监（右一）

　　高 上中原证券研究所所长（右二）

　　李 翔国信证券发展研究总部研究总监（右三）

　　魏凤春江南证券研究所副所长（左三）

　　王铭德国都证券研发中心投研总监（左二）

　　⊙本版照片摄影：姚炯

　　不确定是今年市场主要特征

　　张长虹：近期大盘震荡幅度明显加大，市场上的各种声音也是此起彼伏，各位所长对此有什么看法？

　　桂浩明：我最近一直在想一个问题，为什么去年11月底开始券商都在开研讨会？可能是大家都觉得年底有向上的行情，大多数都预期春节前行情不会有什么问题，至少看高到3月份以后，大家都认为今年是前高后低。而现在市场充满了太多的不确定性。

　　我们恐怕很少有研究机构对美国次贷危机以及对中国经济的影响有更深入的分析。大家常规的考虑就是一年加息几次啊，但这样不确定性下的判断其实就有问题。又比如3月份我国台湾地区的选举是大家都比较关心的问题，如果国民党取得了压倒性胜利，会有什么影响呢？有人说这是两岸关系问题，但如果这样的问题得到发酵，对证券市场的影响也是非常大的；还比如物价指数问题，今年又启动了停止15年之久的临时干预政策。仅仅从货币政策判断，影响物价的因素很多，至少一段时间是不乐观的。而政府的有些做法可能具有非市场化特征，这种情况下市场会有什么样的反应呢？

　　我感觉当不确定因素还比较明显，或者大家对此不能作出明确判断的时候，有以下几点应该引起注意：

　　1、至少看得不能太远。由于次贷危机没有防住，造成一开年就出现这样的调整，是比较深刻的教训，我们的QDII为此付出的代价也是比较大的。

　　2、当然要更关注市场本身的动静，我们要寻找市场本身的因素。

　　3、股市总是说市场会不断地重复，但由于存在太多的不确定，使得以前的一贯做法发生了变化。有一个说法是：大家都预测到的往往是不会兑现的。我想现在市场面临的不确定因素或许才刚刚开始，为此我们要有所反思，有所准备。

　　高上：虽然2008年业内流行“不确定”三个字，但我想对市场提一点肯定的看法。对处在高估值压力下的2008年市场，我个人认为投资环境已经发生了变化，这有很多因素。回头看这个市场，可以分为几个阶段：1、1000到1500点是价值发现过程，也是因为四年熊市使市场价值低估过程；2、1500到3000点是价值重估过程，股改导致上市公司盈利能力上升；3、3000到5000点是价值挖掘过程，也是挖掘最有效的过程；4、价值再次挖掘过程，这应该发生在5000到8000点以上。

　　2008年整个市场环境产生了很多不确定因素，其中之一是市场供给加速增大。这个过程不论从创业板的推出，还是中小上市公司集中供给的加大，还包括红筹公司的回归，以及发改委提出在适当时候进行国有股减持等，都存在很大的不确定性。另外一个不确定性是股指期货推出前后对大盘指数的影响，这主要是因为市场第一次有了真正的做空机制。我们对国外市场推出股指期货的研究结论是将加剧市场的震荡，股指期货推出后，对现货市场的影响将由大从小，到逐渐收敛。至于上市公司业绩的不确定性因素，2007年业绩波动在6%到8%，2008年预测是35%。我们研究上市公司的非经常性损益和股权投资，随着新会计准则的实施上市公司业绩会有上扬态势。相信随着2007年年报和2008年一季报的推出，上市公司的盈利态势会超过大家的普遍预期。

　　具体到股市行情，我比较看好春季。虽然A股市场会受到周边市场的影响，但仍将在年中达到高点。至于下半年行情，包括奥运会举办、台海问题、创业板推出等，下半年的机会将扑朔迷离。总体来讲，牛市行情经过两年半运行基本告一段落，2008年会不会达到顶点有一定不确定性。我认为机构投资者想获取比2006年、2007年更高的收益，可能不现实。

　　李翔：去年2-3月份的时候，大家认为3000点上不去，说到底是对上市公司没有信心。但结果大盘还是创了新高，我觉得主要是主流上市公司业绩在增长。当然增长的原因很多：1、股改后大股东非常重视公司业绩，他有真正的动力把业绩做好；2、股权激励将使高管收益和上市公司经营情况密切相关；3、庞大的央企仍将不断整体上市，或者注入优质资产进行业绩提升，而这个过程现在仍在进行中。之所以市场在不断的分歧中能够上升，还是因为上市公司业绩在不断提升。

　　另外，通过对上市公司的研究，我们发现2008年主流板块的上市公司依旧能够保持高增长。我们对200家重点上市公司的跟踪表明，2008年房地产重点上市公司能够保持业绩80%的增长，银行保持在40%，钢铁保持在38%以上。我个人认为，这个预测仍是保守的。很多人提到房地产板块，认为房价下跌房地产板块就没戏了。我认为，对房地产龙头公司来说，它的业绩提升不是靠房价，而是靠规模。只要房价保持稳定，它的利润一定是增长的。对于小公司，它也指望房价下跌，因为这样他拿地成本会降低。也就是说，主流房地产上市公司是不受房价涨跌影响的，单纯通过发改委和房地产协会公布的数据认为房地产板块未来业绩会下滑是片面的。我的看法就是，不管外部环境如何变化，主流上市公司的业绩增长趋势是很难逆转的，当然震荡也是不可避免的，只要有业绩增长，估值提升的基础是存在的。

　　还有一个话题是关于金融创新。真正的创新要从企业层面做起，而大的创新要证监会批准，这些都是比较敏感的。现在美国次贷危机对我国的影响正在逐步显现，也在逐步加大，这可能会影响某些方面的决策，一些创新活动可能会被延缓。这让我想起来当初欲搞创业板的时候，美国纳斯达克市场出现暴跌，结果我们这里就延迟了，一直到今天。现在管理层肯定说上半年要推出创业板，其实短期不推出也有好处，这样股市资金的分流反而不会那么严重。我个人认为还是应该看好市场，特别是主流板块，是我们市场的精髓，是我们的灵魂。它们是不可能倒的，如果倒下去市场则无从谈起。

　　魏凤春：真实的经济增长会不会创造红利，必要条件是金融创新。能不能让钱和物结合，如果不能结合，资产价格涨不上来，而正是虚实结合让中国资产进行了重新评估。大家有没有意识到，2008年是中国的消费元年，这个观点1998年时就提出来了，只是10年后才被认可。中国已经进入了后工业化时期，沿海地区的人均GDP达到了5500美元，如果能够很好的对冲，中国经济应该是没有问题的。因此，从内部看我们的消费和投资不会下跌。有人说经济周期到来了，这是没有疑问的。但我们的投资是企业自主性投资居多，因此我们认为真实的增长没有问题，而虚拟的金钱也不会减少。

　　现在大家都担心次贷问题，我们知道次贷给大家带来的恐惧不仅仅是美国的问题，而是全球经济下滑，从而导致中国贸易顺差的结束。我个人认为，次贷危机其实并没有那么大的恐惧。我反而认为，次贷危机可能会导致中国短期更安全。体制创新、港股回归、红筹回归没有结束，这些都是金钱和资产的相结合，所以资产重估没有结束。当然重估的过程有很大风险，我们用了一个词要虚实分离，因为现在有的企业开始关注套利而不是生产，这反映了中国供大于求的局面。而从金融创新来看，随着资本管制放松，中国资产将会重新估价。如果更具体，A股市场将在4300点到7000点之间运行，这个过程不是重估就是套利。

　　王铭德：从长远角度看，一些点位的波动是次要的。我们要明白我们现在正处在什么样的状态，国家的整体布局又是怎么样的。我觉得2008年上市公司业绩增长速度将是下降的，我们跟踪的沪深300的情况显示，2008年业绩增速会下降到30%或者40%，2009年会下降到20%。这样，经过两年的牛市，一边是市场本身要有一个消化过程，一边是上市公司盈利在减弱，因此大家对2008年的预期不应该过高。美国次贷对中国的影响现在还没有大范围的体现，这可以从减退效应和扩散效应来理解。大的背景下，我们提出了立足内需超配下游的行业配置策略，股指的具体点位很难判断，但我相信中国的发展现在仅仅是一个开始。

　　震荡不可避免牛市仍将继续

　　张长虹：我听了各位刚才的发言后总的感觉李所长对市场相对乐观些。其实说大盘将持续走牛有20条理由，说转熊也能找到18个道理，但不管是牛还是熊，最终还是要让我们知道以后该怎么办？譬如，怎么看中国石油A、H股的价差，是买12元钱的H股呢？还是买30元钱的A股？

　　李翔：对中国石油有什么操作建议是很难给的。香港市场上的中国石油10元多钱，A股市场的中国石油近30元钱，我个人当然肯定买香港市场的，但问题是A股有其特殊性。对很多的机构投资者来说买中国石油A股是配置，是组合。而目前的点位是买还是卖，每个机构又有不同的看法。假如你有上百亿资金，慢慢买，你也不能说他错，因为这对机构来说是配置问题。至于机构什么时候配置是另外一个事情。

　　对2008年的具体点位很难判断，但市场会有创新高机会，只是行情大幅震荡不可避免，目前的情况是认为先创新高的机构比例比较高。至于未来两年市场会怎么走？这里会有股指期货推出因素，但只要主流上市公司的业绩增长和资产重估过程没有结束，向上趋势还是存在的。

　　张长虹：大家都认为今年的市场有诸多不确定因素存在，那是否就是说，在具体操作策略上也将是不确定的？

　　桂浩明：其实A股市场的问题还是在心理层面。如果说短期内还不能预期周边市场的发展，从而对年初行情会有制约，但其实美国去年就出现了次贷问题，只是到了今年关注程度有所不同。至于台海问题可能会有大的震荡出现，这个因素我们要充分考虑，但是发生极端情况的焦虑不是很大。从这个情况看，市场会有局部震荡。

　　另外一个影响就是，现行宏观调控政策的贯彻会导致政策效果逐渐体现。就如原来物价预期上升比较快，但是在强制性的限价政策出现后，会出现相对比较快的政策效果。上世纪90年代，我们治理通胀的能力要比治理通缩要强，这就会导致政策前面比较紧后面比较松的现象。而就证券市场来说，越是到大日子，政策调整的概率就越大，譬如越是临近奥运会，不排除会启动措施进行调整。现在有重要的信号，一边是目前还没有恢复新的股票型基金发行，那厢是QDII急死了，行情好的时候投资者抢着买，行情不好的时候打折再送礼都没有人买。这反映了管理层的心理问题，收益和风险严重的不对称。但是在什么时候会出台什么措施，会在多大程度影响市场的资金流向，这些都是未知数。

　　在春节前后，市场会呈现整理格局。大盘前面已经涨过了，现在出现一系列的波动很正常。我们还是认为，指数能涨到7000点，可能是在下半年。随着中国经济的发展，股市再有几年的上升还是有希望的。我们长期有乐观的预期，短期是一步一步往前走。

　　张长虹：美国次贷问题现在是愈演愈烈，各位所长有什么见解？

　　高上：次贷问题给我印象比较深的是去年9月18日，因为我写了一点东西，我直接的感觉是次贷危机有可能被扩大。当时我们有研究员说次贷问题对中国的影响是很小的，我还和他产生过争执，现在我认为次贷问题会演变成全球经济的转折点。次贷问题中国如果仅仅是银行参与，我个人认为可能影响不会那么大。但问题是，现在A-H市场联动是非常密切的，并且已经产生了实质的影响。

　　李翔：由于这些天市场大幅杀跌，市场才开始比较关注美国次贷问题。而要不是美国股市大跌，大家对美国次贷问题的关注还不是那么强烈，可以说我们对这一问题的了解是非常少的。我想次贷问题对A股市场的影响应该是导致股指大幅度震荡。回想去年指数在3000点之前，2007年2到3月的时候，市场天天大幅度震荡，对于大盘能不能上3000点，分歧也是很大。也就是说，实际上市场大幅度震荡在一年之前已经发生过了，这并不是什么大不了的现象。为什么会有震荡，就是因为存在分歧。现在回头看，当时的分歧好像很可笑，但是市场走过去了，经过一个多月的分歧，市场继续往上走；“5·30”行政因素导致市场大跌，市场分歧再度产生。而在调整几个月后，市场也是继续往上走；11月之后，市场泡沫论的声音又比较大，然后股指在上了6000点后出现了大跌，市场持续调整。其实涨到一定程度，分歧必然会产生，而有分歧必然会有震荡。

　　我想在以后的行情发展中，阶段性的震荡不可避免，但这样的震荡会不会改变趋势也是大家关注的。关键就是看上市公司，特别是主流上市公司，重点行业的经营业绩能不能继续增长。

　　金融地产仍是机构配置品种

　　张长虹：如果你是基金经理，目前持有60%的仓位，现在是加仓还是减仓？

　　桂浩明：最近我们也很矛盾，没有东西给他买。买地产股吧，现在一直在跌，但我认为下跌应是买入机会。就我个人来说，长远来看，如果大盘再下跌的话，应该要进行中长线的战略配置。

　　张长虹：事实上我们可以看到，沪深两市1000多家上市公司中有将近500家涉及房地产，因此，研究房地产板块的走势和对未来股市的影响就显得很有必要。前期大盘上涨过程中，房地产板块一直在调整，房地产股现在能不能买入，还是应继续规避风险？

　　高上：我认为现在进入房地产板块仍不是合适的时机。中国的房地产市场处于半市场化状态，政府的调控能力是非常强的。现在不是房价要下跌，而是涨到头了，所以碰房地产股要特别的谨慎。

　　李翔：股市和房地产密切相关，只要房地产不崩盘，股市就没有问题。我国会不会出现像美国这么严重的房贷问题，我觉得不可能，我们要相信我们的政府。从去年以来的一系列政策调控来看，已经使得房屋销售量出现滞缓，而这并不会对行业产生什么大的影响。我觉得中国的房地产行业最多在一个区间内调整，只要这是结构性的，房地产板块就不会有大的问题，这样整个金融也就不会有大的问题，因此从长期看我们的市场还是应该看好。

　　张长虹：金融行业对国家来说是经济命脉，对股市来说也是一个重要的权重板块。我们A股市场的金融股最近走势相对疲软，基金也没有明显的加仓动作。金融行业在美国次贷危机以及我国货币紧缩政策影响下，未来增长将放缓呢？还是随着中间业务的扩张会带来高增长？

　　王铭德：金融股是我们研究所看好的板块之一。人民币升值过程中吞吐量最大的是金融和地产行业，地产行业虽然面对诸多不确定因素，但是还是可以看好；金融行业受到不利因素的影响很小，因此对机构投资者来说仍是重点配置的领域。对房地产行业，我们的看法是更像金融行业。房地产公司拥有更多的是土地储备，这样就具有一定的融资能力。现在管理层限制一些房地产公司的IPO，但房产公司的业务并没有衰退迹象，因此，2008-2009年房地产行业还是有很好的机会。从PE讲，房地产个股是最低的之一，银行股总体水平也不高，虽然未来几年的利润增长势头可能会有所回落，但看好中国股市就无法回避金融和地产股。

　　张长虹：人民币储蓄资金在不断减少，外围资金在不断进入，这样的大背景是很明确的。现在的证券市场其实是多元化的，是社会功能的全面发挥。我们深信证券市场还是处于大牛市格局中，而且持续的时间会很长。