湖南有色锌价下跌影响盈利

　　□国泰君安(香港)研究部 解露露

　　湖南有色(2626.HK)专营锌冶炼业务的附属公司株冶集团日前发布盈利预减公告，净利同比下降75%以上，主要由锌价大幅下跌造成。株冶集团06年贡献了公司盈利的30%，我们相应下调了07-09年锌价预测以及公司的盈利预测。尽管公司盈利持续逊于预期，但仍有发行A股、资产收购等一系列潜在利好，但不确定性较大，我们采取谨慎的态度。给予目标价为5.9港元，维持“中性”评级。

　　下调07-09年锌价预测。全球锌的消费领域仍在用于基础建设的镀锌钢板，主要动力仍在中国等发展中国家，因此同样面临中国内地严厉宏调的风险。我们认为，未来两三年锌的供求还是基本平衡的，预期明后年锌价将在21000元/吨左右震荡。分别下调07-09年锌价预测13%、26%和27%至23580元/吨、21000元/吨和21000元/吨。

　　冶炼业务利润空间不断被压缩，过往业绩持续逊于预期。公司目前仍以锌和铅的冶炼业务为主，07上半年冶炼业务的营业额占比为65%，毛利占比56%。目前由于原材料市场的供不应求，矿石成本上涨显著，冶炼业务的利润空间不断被压缩，公司07上半年毛利率即同比降4.4个百分点至11.5%，对公司盈利影响显著。因此，我们认为如果公司不通过资产收购等方式扩大资源储量，提高矿石的自给率，毛利率存在进一步下降风险，业绩难以有显著好转。预计07-09年毛利率水平维持在11%左右。

　　下调07年每股盈利5%至0.18元。根据公司07年上半年的生产情况以及我们的预测，维持销量预测不变，并分别下调07-09年锌的价格预测13%、26%和27%。调整后，07-09年每股盈利预测分别下降5%、11%和12%，为0.18元、0.23元和0.28元。

　　计划A股上市。公司于07年11月初发布公告，建议申请发行不超过10亿股A股，约为原股本的27.26%，H股公众持股比例将由44.51%摊薄至34.98%。如果公司顺利完成A股上市，将对港股利好。目前，株冶集团的股价大概相当于08年30倍PE，最高时达到40倍PE，因此公司目前股价是有一定支撑的，如果08年业绩实现反转，股价仍有一定上升空间。

　　资产收购或有较大动作。公司管理层称，在完成A股发行之后，募集的资金将用于收购：1、母公司水口山铅锌矿；2、母公司与中冶集团合资买下的巴基斯坦特大型铅锌矿。前者是已经在运营当中的，而后者预计将于08年第四季度投产。公司称，如果收购顺利完成，公司的铅锌矿资源储量将增长3-5倍，随着矿区的改扩建，预计到09年底铅精矿的年产量将增长10倍，锌精矿的年产量将增长5倍左右。另外，公司于湖南郴州注册成立一家公司，以进行对钨矿的收购，一些项目目前正在谈判当中。公司称，如08年顺利完成收购可使钨资源储量增长60%，通过产能扩建，在09年底使钨精矿年产量增长5-7倍。我们暂时对以上潜在的收购持谨慎态度，待事态明朗之后再考虑调整盈利预测及目标价。

　　每股NAV由7.0港元下降至6.5港元，投资评级为“中性”。尽管公司盈利持续逊于预期，但是公司仍有资产收购、发行A股等一系列潜在利好，考虑到不确定性较大，我们采取谨慎的态度。对矿产部分以下列参数进行DCF估值：无风险收益率3.8%，风险收益率7.2%，贝塔值1.2，平均权益成本12.4%，平均借贷成本5.5%，有效税率25%。并对冶炼部分给予20倍PE，计算得到每股NAV由7.0港元下降至6.5港元，折让10%后得到目标价为5.9港元，相当于08年24.1倍PE，09年19.8倍PE，维持“中性”的投资评级。

　　(报告日期：1月17日)