中资消费 限价提升经营风险

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　　□国泰君安（香港） 冯丹丹 罗磊

　　1月15日国家发展改革委公布了《关于对部分重要商品及服务实行临时价格干预措施的实施办法》。此次提价申报和调价备案的品种范围主要是成品粮及粮食制品、食用植物油、猪肉和牛羊肉及其制品、牛奶、鸡蛋、液化石油气等重要商品。市场集中度较高的方便面、食用植物油、乳品等三个行业中，占有较大市场份额的企业被明确规定需要直接向发改委申报提价。

　　我们研究覆盖的5只食品饮料股中，直接受上述措施影响的有蒙牛乳业(2319)和中国食品(0506)，雨润食品(1068)虽然不在受干预的企业名单里面，但考虑到猪肉也属于受干预的商品范围，因而可能也会受影响。国家此次规定经营者申请提价的商品单位提价额不得高于单位成本增加额，对上述不同公司而言，由于主要原材料占销售成本比重不同，若单位产品提价金额等于单位成本增加额，在成本上涨10%的情况下，蒙牛乳业(2319)、中国食品(0506)和雨润食品(1068)的产品价格上限涨幅将分别约为4.5%、9%和6%。

　　我们通过敏感度分析来估计提价幅度为上限90%时对08年盈利预测的影响程度。假设成本上涨10%，那么将对蒙牛乳业(2319)、中国食品(0506)和雨润食品(1068)08年盈利预测的负面影响约为9.4%、4.0%和4.5%。另外，由于规定提价上限将增加企业的经营风险，因此干预措施可能会影响到企业的生产计划，对销量对影响程度需要进一步观察。考虑到措施的执行时间长短不确定，暂维持对各公司盈利预测不变。

　　蒙牛乳业(2319) 07年原奶占公司销售成本约为40%-45%，公司此前提价的UHT奶占公司总销售收入比例约为58%，UHT奶提价10%仍难以完全弥补成本上扬。国家对乳品价格进行干预后，公司未来即便可以逐步温和提价，时间也将放慢，总体而言08年上半年公司毛利率压力加大。但长线而言，国内乳品行业集中度已较高（前两家市场份额已接近60%），公司推出新品能力较强，相信公司作为行业龙头长期具备成本转嫁能力。

　　中国乳制品工业协会理事长宋昆冈认为，08年国家将会出台相应政策进行规范，提高乳品行业的进入门槛，进行合理的产业布局，限制恶性竞争。我们认为行业暂时的困难，将为行业龙头提供整合的机会，低成本收购地方中小奶企将变得更可行。暂维持12个月目标价为34.0港元。

　　中国食品(0506) 受价格干预的小包装食用油业务预计占公司08年收入32.9%，盈利贡献预计约6.4%。从07年该业务累计提价超过30%可能仍会亏损的情况看，若实行价格干预，公司可能为减少经营亏损而减少大豆油产量同时增加中高档的其他品种食用油产量。公司90%以上盈利贡献来自长城葡萄酒以及可口可乐饮料业务。酒类业务销量将恢复双位数增长，产品

　　结构改善空间较大。饮料业务增长动力来自产能扩张、分销网络扩大以及非碳酸饮料收入贡献提升。

　　08年奥运消费将刺激该两项业务的增长，盈利有机会超出预期，弥补食用油业务受到的负面影响。维持目标价6.8港元，相当于35.3倍和26.8倍08、09年PE，1.2倍07-09年PEG。

　　雨润食品(1068) 从公司的成本转移能力看，产品结构改善（包括推出新产品、开发酒店等高端销售渠道）可转移20%的上游业务成本压力以及50%的下游成本上涨压力。因此，在上述敏感度分析的基础上，公司若受到价格干预措施的负面影响，相信依靠产品结构改善可基本弥补，对盈利预测影响不大。

　　此外，预计08年生猪供应将基本平衡，因此生猪及猪肉价格继续走高的机会不大。在08年生猪采购成本涨幅将远小于07年的情况下，08年公司毛利率压力将减缓，而公司上游屠宰业务收购机会较多，产能将保持快速扩张，而下游深加工业务预计08年开始逐渐消除产能瓶颈，从而带动销量及收入增长。预计07-09年每股盈利复合增长22.4%，目标价维持16.2港元。

　　（报告日期：1月17日）