2008年从紧政策到底有多紧？

　　申银万国梁福涛

　　影响货币政策的两大因素

　　货币政策有多紧主要取决于两个方面：一经济金融形势的变化；二政策实施的逻辑及其空间。影响2008 年货币政策重要的经济因素依然是贸易顺差与物价上涨。

　　尽管2006 年下半年以来鼓励居民收入增长的政策不断推出，2007 年以来就业人员收入总体出现了较大增长，但是与出口相关较大的制造业的工人工资增长总体仍然较大低于平均工资增长。因此，短期内出口产品低成本优势依然存在，进口增长也难以明显提高。影响2008 年出口增长更为关键的因素在于贸易摩擦、出口税收政策、外部需求以及出口结构变化等。美国经济降温可能拖累世界经济增长适度下降，进而影响中国出口需求。但是出口结构优化，尤其是高附加值出口品比重在不断上升，出口增长总体还会较高。预期2008 年出口增速下降至20%左右。

　　考虑国内消费、投资增长等变化，预期2008 年进口增速会适度加快，但提高幅度不大。第一，2008 年消费继续回升带动一般消费品进口适度增加，但是受调控影响投资增速下降，可能导致机械设备等投资品进口下降。第二，由于加工贸易占比依然较多，出口增速下降一定程度上也会带动进口增速下降。第三，特别国债发行、政府国内投资淡出使得财政赤字有望继续下降。预期2008 年进口增速仅适度提高，增速为22%。

　　综合以上出口和进口预测结果，2008 年贸易顺差有望继续创新高，预计达3063亿美元，但是顺差的增长速度明显下降，预计为12.5%。

　　非食品价格上涨压力加大

　　2008 年资源价格、劳动力价格的上涨有可能成为继食品价格后推动通货膨胀的重要力量，使得总体上通货膨胀压力明显加大。此外，公用事业价格改革也将直接推动CPI 上涨。以水电燃料为例，水电燃料价格上涨10％，将直接推动居民消费价格涨幅扩大0.55 个百分点。考虑到肉类制品价格涨幅的回落，居民消费价格涨幅会有所回落，但是考虑到上游生产资料价格涨幅扩大以及资源品涨价对居民消费价格的推动，我们预计2008 年居民消费价格涨幅将保持在4％以上。从上下半年的涨幅看，由于受比较基数的影响，2008 年CPI 将呈现前高后低的走势，但考虑到伴随着CPI 涨幅的回落，资源和资源品价格会加快，下半年CPI 涨幅回落有限。

　　货币政策实施的逻辑

　　2005 年以来鼓励藏汇于民以及资本流出等金融改革不断推进，一方面一定程度上缓解流动性过剩压力，优化配置资金资本，另一方面内外资金联动逐步加强也给货币政策实施带来了困境。

　　开放经济下货币利率政策的有效性取决于利率政策不受跨国资本流动干扰的程度，取决于汇率自由浮动的程度。如果央行把稳定汇率作为首要目标，在资金内外联动逐步增强的情况下，货币利率政策的有效性也在逐步降低。事实上，这一轮流动性泛滥与通胀抬头，一定程度上就与央行2006 年上半年前稳定汇率的政策目标密切相关。稳定汇率政策导致市场形成了强烈的人民币单边升值预期，国际收支顺差持续扩大，过剩流动性持续多增。

　　基于以上政策逻辑分析，为实现从紧目标最可能重点选择的政策工具为：货币数量控制政策＋汇率弹性增强，与此同时适度提高利率。此外，尽可能抑制过多的跨国资本流入也是十分重要，具体政策包括：有选择引进外资直接投资、调控资产价格、严查非法流入资金、增强汇率弹性。

　　从紧政策到底有多紧？

　　适度货币供应要求货币量增长基本满足经济增长和经济交易需要。基于2008年11%的经济增长预测，我们预期2008 年合理的M2 目标增长约为17%。货币数量控制政策对实现“两防”宏调任务是最为重要和可行有效的，为政策部门优先重点选择。一般货币数量控制政策的具体工具包括存款准备金率、卖出特别国债回笼货币、发行央票回笼货币、正回购回笼货币、上缴特别存款等。从冻结资金的深度和期限、调控的成本看，政策工具有效性大小依次为存款准备金率、卖出特别国债、上缴特别存款、发行央票回笼货币、正回购回笼货币。存款准备金率政策最为有效，但又不能无限提高，否则将影响资金使用效率、影响银行经营稳定。

　　2007 年存款准备金率持续上调，对不断滚动到期的央票的替代效果十分明显。从目前可预期的各类到期资金规模来看，央票和正回购较大规模到期延续至2008 年4 月即结束。如果预期2008年全年M2 增长目标为17%左右，2008 年4月前央行再提高存款准备金率2 个百分点，后续再常规性累计提高1.5 个百分点，基本能够较好实现全年回笼货币的主要任务。