准备金率：20%可能是道坎

　　□国泰君安证券研究所 姜超

　　央行1月16日宣布将金融机构法定存款准备金率提升至15%，以落实从紧的货币政策，其影响何在，未来准备金率提升的空间还剩多少呢？

　　我们认为，要理解准备金率政策的效果，首先必须理解目前流动性产生的根源。

　　从银行体系来看，流动性即为其负债，对应的资产方为外汇占款与信贷，其中外汇占款主要由央行持有，而商业银行则创造信贷。

　　06年以来的流动性愈演愈烈，主要推手是外汇的大量涌入，而信贷的迅速增长也是不断地推波助澜。

　　我们预计，08年的外贸顺差为3500亿美元、FDI为700亿美元、热钱流入为1300亿美元（与07年持平），人民币平均汇率为6.9（升值10%），那么全年的新增外汇占款约为38000亿元。假定新增贷款额为36000亿元，与07年持平，则全年新增M2为74000亿元，对应同比增速为18.4%，与07年基本相当。

　　那么，准备金率以及央票和特别国债等政策又是如何影响到流动性以及信贷情况呢？

　　我们认为，目前流动性创造的源泉在于外汇占款。以07年为例，当年新增外汇占款30700亿，在14.5%的准备金率下对应4450亿的准备金，再减去6000亿的央票和16000亿的特别国债，加上5000亿的金融债，剩余9250亿元的贷款准备金，因而可以新增贷款的总量为63800亿（=9250/0.145），高于36300亿的实际贷款额。

　　对08年而言，假定准备金率调至20%，新增外汇占款为38000亿，那么对应7600亿的准备金，而36000亿的贷款同样需要7200亿的准备金，如果央票和特别国债的发行量比金融债多出23200亿，那么意味着贷款准备金将遭遇不足，需要主动收缩。

　　而08年的特别国债发行量可能超过2万亿，加上1万亿的新增央票，减去7000亿左右的金融债，超出部分正好是2万3千亿。因此如果准备金率调至20%，金融机构贷款能力将面临挑战。

　　但是即便贷款收缩，投资也不一定会受影响，以04、05年的宏观调控为例，当时的贷款增速连续2年位于15%之下，但同期投资增速始终高于25%。