在全球化趋势中更要增强危机意识

　　最近30年来，美元已经经历了两次危机，第一次危机爆发于1973-1976年间，危机爆发标志是美元和黄金的彻底脱钩以及布雷顿森林体系的崩溃。第二次危机爆发于1985-1987年间，危机爆发标志是《广场协议》的签署和美国1987年的股灾。目前的美元指数下跌并连创新低，新的危机问题可能以2007年发生的美国次贷为标志。

　　一般认为双赤字、低利率、恐怖袭击这三大因素导致国际资本流出美国是此轮美元贬值形成的基本原因。对照三次美元中级调整趋势的主导因素，是经济增长力量发展差异所导致的国际资本流动及其引发的汇率机制变动，新兴强势增长区的出现伴随每一次产业大转移都意味货币利益格局的重新再分配、资本的逐利，体现并加剧新汇率机制的形成。总之，美元的每一次下跌伴随着新兴经济体诞生，并导致世界经济格局发生变化。

　　居安思危可以发现，每一次美元上涨周期形成同样使新兴国家蒙受巨大经济危机、金融危机，数十年发展所积累的财富被流失瓜分。如美元走强的1980-1985年期间发生了拉美债务危机；在1995-2002年美元走强期间，则发生了1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机和2001年的阿根廷金融危机。

　　分析这些危机发生的时代背景和遭受惨烈的损失，在经济金融全球化、资本大流动的当今，尤其是我们目前的股市市值已经超越了GDP总量背景下，增强危机意识对应对复杂的经济金融全球化将起着未雨绸缪的重要作用。

　　⊙上海申能资产管理公司 张惠强

　　一、1982年拉美债务危机

　　1、时代背景

　　1978年，保罗·沃尔克担任美联储主席，上任伊始就开始打击世界范围内的通货膨胀，美元拆借利率平均从1979年的11.2%提高到1981年的20%，国债利率17.3%，基本利率更是高达21.5%；与此同时，号称英国铁娘子的撒切尔夫人于1979年5月当选英国首相，上任一个月就把基准利率从12%提高17%。利率变动导致大批美元流向美国，美元指数从1980年7月的84.75点上升到1981年8月的112点，短短一年时间上升了33%。美元强劲的升势以及大幅提升的利率使以美元为外债的拉美国家偿债能力大大下降，最终在1982年爆发了拉美债务危机。

　　2、拉美债务危机对拉美经济的毁灭性影响

　　一是债务加剧：1980-1990年，拉美地区净流出资金2000多亿美元，外债余额却由1980年的2415亿美元上升到1990年的4390亿美元。

　　二是经济停止增长：1980-1990年，拉美地区的年均经济增长率仅为1.2％，其中阿根廷等7国是负增长，地区人均GDP年均增长率为-0.9％，出现所谓“失去的10年”。

　　三是工业化进程严重断裂：1980-1990年，拉美地区制造业年均增长率仅为0.1％，从而使拉美国家的工业化进程出现一次“大断裂”。

　　四是贫困人口增加：1990年，拉美贫困人口占总人口的比例达到48.3％的历史最高记录。

　　拉美国家的巨额债务始终成为这个地区经济危机和金融危机的定时炸弹，一旦时机出现就会发生。1994年墨西哥的金融危机、1999年的巴西金融危机、2001年阿根廷金融危机都是债务危机的幽灵在一定时间显身的结果。

　　墨西哥比索在失去的10年中，与美元汇率从1982年2月到1988年2月的6年时间贬值了99%，国民财富洗劫一空；虽然没有巴西货币雷日尔兑美元贬值的数据，但该国从1993年1月到1994年6月的一年多时间，巴西雷亚尔与美元汇率贬值了99%以上，可想而知巴西在失去的10年中所遭受的危机程度。

　　在拉美债务危机中，股市跌幅比较大，从1981年初到1982年中期跌幅高达67%。在债务危机改善后，许多公司后来逐渐被外资控制，股市表现出更大的涨幅。在失去的10年中最大跌幅来自1987年美国股灾对股市的影响，3个月时间下跌了70%。

　　二、1997年亚洲经济危机波及更广

　　1、泰国30年的经济奇迹反而成为亚洲金融危机的发源地

　　1961年，在美国资助下泰国开始实施国家经济和社会发展五年计划。1986年以后，适逢美元贬值，由于泰铢与美元挂钩也随之贬值，泰国经济突飞猛进。1984年6月30日，泰国政府宣布实行所谓“一篮子货币”的汇率制度，美元份额占80%以上，日元11%-13%，其它货币不过10%。泰铢对美元汇率基本固定，维持在1美元兑换25泰铢左右的水平。显然泰国的汇率制度就是盯住美元，与美元挂钩。1995年以前，美元持续贬值，泰铢的有效汇率大幅下降，泰国的出口竞争力快速增长，成为令世界瞩目的经济奇迹。

　　1995年6月，国际外汇市场形势逆转，美元的货币汇率由贬转升，大幅度升值，泰铢汇率也紧跟美元不断走强，出口竞争力随之削弱。紧盯美元的固定汇率制度在低汇率时可以赢得出口顺差，而一旦出口形势逆转，巨额赤字的累聚不仅伤害出口竞争力，而且招致汇率风险，使货币投机轻而易举。

　　1997年7月2日亚洲金融危机终于在泰国爆发。

　　2、俄罗斯金融危机

　　亚洲金融危机殃及俄罗斯，当时的俄罗斯经济非常脆弱，遭受的危机损失程度不亚于亚洲国家。1997年10月份受亚洲金融危机的冲击后，在俄的外资大量撤走、证券市场连续动荡。为了稳定股市，防止卢布贬值，俄政府不得不动用外汇储备，收购国家有价证券。1997年上半年俄罗斯拥有238亿美元的外汇储备，到年底已下降到150亿美元。1998年6月1日俄罗斯的外汇储备已下降到140亿美元（其中45亿美元黄金储备），而到7月中旬进一步下降到136亿美元，大大少于外商所控制的俄国债券的数额（190亿美元）。

　　俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发金融危机乃至经济、政治危机。俄罗斯政策的突变使得在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家也大伤元气，并带动了美欧国家股市、汇市的全面剧烈波动。如果说在此之前亚洲金融危机还是区域性的，那么俄罗斯金融危机的爆发和蔓延说明亚洲金融危机已经超出了亚洲范围走向世界，具有全球性的意义。直到1999年，亚洲金融危机才告结束。但巴西危机又开始面临。

　　亚洲金融危机的爆发，有内在因素也有外因。内因是：经济持续过热、经济泡沫膨胀、引进外资的盲目性——短期外债过量，银行体系不健全，银企勾结和企业大量负债等；外因是：国际炒家乘火打劫。在现代金融经济全球化时代，各国在经济上更加互相依存，商品、服务、资本、技术、知识国际间的频繁流动，经济的全球化趋势表现得更加鲜明。金融活动的全球化是当代资源在世界新配置和经济落后国家与地区跃进式发展的重要原因，但国际信贷、投资大爆炸式地发展，金融危机必然会在那些制度不健全的、最薄弱的环节爆发。

　　三、巴西在1999年爆发金融危机

　　亚洲金融危机在1999年刚刚结束，巴西在1999年也爆发金融危机。1999年1月7日，巴西米纳斯吉拉斯州宣布该州因财源枯竭，90天内无力偿还欠联邦政府154亿美元的债务。在此后几天内，圣保罗股市下跌超过30％，政府债券价格暴跌，大量资金逃离巴西。央行行长在3周内两度易人，使更多的资本逃离巴西。政府干预外汇市场失败，允许雷亚尔自由浮动，汇率贬值38%。

　　分析巴西金融危机的原因：巴西自1994年7月实施雷亚尔计划，作为计划的主要组成部分，改用新货币，即原货币1：1000；经济非指数化；初步冻结公共部门的价格；奉行货币紧缩政策；实行币值浮动，同时为其与美元相比价值规定一个下限。雷亚尔计划的效应在实施过程中效果逐渐弱化，1994年经济增长6%，1995年和1996年分别为4.2%和2.9%，财政盈余也从1994年的4.3%下降到1996年的赤字0.1%。巴西政府为维持汇率稳定，采用高利率政策，利率每提高一个百分点，政府用于支付3200亿美元内债的利息每年会增加25亿美元。虽然固定汇率降低通货膨胀率有效，但无法克服雷亚尔币值高估趋势，在危机爆发时汇率高估25％。另外一方面，财政赤字也得不到控制，政府在实施雷亚尔计划期间，GDP增长了10.7％，而联邦政府的财政开支却增长了31％，其中用于公共债务的利息支付额增长了108％，债务负担越来越沉重。

　　四、2001年阿根廷金融危机

　　2001年7月，由于阿根廷经济持续衰退、税收下降、政府财政赤字居高不下，面临丧失对外支付能力的危险，酝酿已久的债务危机终于爆发。短短一个星期内证券市场连续大幅下挫，梅尔瓦指数与公债价格屡创新低。国内商业银行为寻求自保纷纷抬高贷款利率，贷款利率甚至高达250%-350%，各商业银行实际上停止了信贷业务，布宜诺斯艾利斯各兑换所也基本停止了美元的出售。

　　阿根廷政府为化解金融危机，采取了一系列政策措施。在危机初期被迫采取了两项措施，一是通过《公共紧急状态和汇率体制改革法》，赋予新总统几乎不受限制的经济权力以应对危机，冻结银行存款和对美元存款按汇率强制比索化。二是通过向国际货币基金组织申请援助、“倒账”( 即暂时停止支付到期外债本息 )末日与国际金融机构等国际机构债权人进行债务重组谈判等形式获取贷款援助，减轻和延缓债务偿还负担。

　　固定汇率、资本市场过度开放、资产价格膨胀，以及高利率导致不断高估汇率是亚洲金融危机的根源。在美元走强情况下，则处于无所适从的无应对策略，金融危机结果是本币严重贬值、股市暴跌。即使现在，大多数国家的汇率与危机初期相比还处于明显的大幅度贬值状态；拉美地区的大量债务，为拉美经济危机、金融危机埋下不定期爆炸的定时炸弹。一旦遇到通货膨胀，固定汇率情况下的汇率高估、资本外逃、资本管制失控，夹杂政府危机、信用危机等，则金融危机就往往难以避免。危机的结果是股市在遭受短暂打击下可以快速复苏，但本币则严重贬值。不仅亚洲这样、拉美这样、俄罗斯也是这样，即使在目前美元指数连创新低情况下，这些发展中国家的本币还是与危机之初相比处在大幅度贬值之中，长期积累的财富快速流失永远无法挽回。

　　五、美元未来升值周期中的股市汇市影响

　　1、美元期待回升——美元中期底部已经不远

　　美元有望在2008年下半年结束长达6年的下跌，从而有25%-30%的反弹，到达94点。美元周期性走强是否再度来临，主要看美国新领导人内政外交政策，和世界流动性泡沫破裂是否能给美国人带来机遇。

　　2、美元走势与大众商品走势呈现负相关

　　从历史规律看，美元指数与资源品价格指数呈现负相关关系。一旦美元走强，则将导致资源品价格下跌，这对资源出口的俄罗斯、巴西经济影响较为明显，将减少这些资源大国出口顺差，影响本币汇率下跌，带动资本流出。但如果应对不当，则会严重影响经济金融的稳定。

　　而对资源进口大国的中国和印度的崛起总体带来正面影响，将减缓本币升值压力。但美元升值有可能伴随美元利率回升，因此将面临全球经济增长放缓的压力，从而影响我国进出口的外部环境。

　　对资本市场的负面影响主要有两方面因素，一方面，从亚洲国家在金融危机前美元走强的历史经验中得到启发。如果本币继续对美元升值，则加速这些国家对全球其它主要国家的货币升值，从而减少这两个国家的贸易顺差。尤其是外汇顺差数量是我国流动性指标中一个非常重要的指标，一旦发生顺差出现拐点，对股市负面影响则很大。另一方面，美元一旦进入升值周期，大量资金将重新回流美国，导致发展中国家的汇率下降，资金流入减少，并引发资金不断流出，进一步影响汇率。这些因素对我国来讲，可能带来人民币升值速度减缓，甚至出现双向波动走势，影响资金流入。因此应当重点关注这些指标的变化，对市场的影响和判断做到未雨绸缪。

　　六、面对全球化要更加理性和谨慎

　　在经济全球化、全球资本流动更加频繁的当今世界，中国的崛起给世界经济增加了活力。但同时也应看到，美国次贷危机不仅影响了美国经济也明显影响了美国股市，并逐渐把这一影响波及到全世界。也许美国人内心更希望运用美国金融资本主义的高超技巧，变被动为主动，把自己的次贷问题由全世界来买单。在美元不断走弱情况下，事情的发展对美元反而形成转机。在全世界盯着美元走弱情况下，美国正从明处走向暗处，一旦其它国家对汇率和经济问题应对不当，将使美元从被动中走出来。

　　从1987年的美国股灾发生来看，美元长期弱势导致的美国股灾在当今美元走弱情况下，这种股灾是否再度重现，在跨入2008年后似乎可能性也越来越大了。同时应该看到，在世界股市已经基本处于相同的运行周期情况下，中国股市也将越来越受国际股市影响，中国股市走势将逐渐融入世界股市的运行周期。因此在目前全球股市基本进入调整周期阶段，中国股市上升动力将受国际股市调整的影响越来越大，对此我们在未来两年的股市走势应保持理性和更加谨慎。