行政控制信贷拓宽货币政策空间

　　⊙东莞商行 杨鹏

　　和大多数西方国家不同，在我国的货币政策传导体系中，中间指标的选择有两个，一是货币供给量，二是利率。相对应，货币政策工具的选择也可以分为以控制货币供给量为核心的数量型工具和控制利率为核心的价格型工具。

　　就2008年来看，笔者认为调控目标还没有出现明显的拐点，2007年的这些货币政策将会继续延续下去。但是相比起来，2008年货币政策有一个比较明显的特点，央行将正式把数量型的行政控制信贷纳入调控工具中。笔者认为，在特殊的经济金融环境下，重归老路，采用行政控制信贷的政策无可厚非，这将使得数量型工具的内容得以大大丰富，价格型工具的针对性得以大大加强，央行的调控效果也将更为有效。

　　具体来看，就加息政策而言，尽管受投资的内生性需求等影响，投资仍有高位上冲的压力，但是在行政控制信贷的基础上，央行将会放弃通过加息抑制信贷需求而抑制投资的调控方向，进而转向结构性加息（存款利率加息幅度高于贷款利率），这既有利于在逆世界经济周期中，防止贷款利率过高破坏实体经济，防止企业在价格信息紊乱的背景下转移资金成本价格，也利于央行通过存款利率上调直接缓解负利率压力，将调控目标直指通胀，这将使得2008年的加息和通胀之间的关联度较2007年更为加强，也将使得加息对通胀预期的抑制效果更为有效。

　　就存款准备金率政策而言，从2007年商业银行的资产负债结构来看，在超储率为2.5％的基础上，笔者计算出法定存款准备金率的上限大约为17％。如果2008年行政控制信贷的能力加强，银行可用资金增加，无疑使得法定存款准备金率的调整上限得以提高，笔者按照存贷增速分别为15％和14％来测算，上限可以调整至18.5％附近，这无疑增加了央行在存款准备金率政策上的使用空间。但同时笔者对这个政策的继续大量使用持有保留意见，因为从实际政策效果上来看，在流动性过剩的背景下，基础货币（主要指的是银行准备金）的快速扩张能力掩盖了上调存款准备金率所带来的货币乘数减小的收缩效应，使得M2增速较快，而行政控制信贷的实施也将会起到降低货币乘数的作用，依靠公开市场操作而不依赖于存款准备金率政策将有利于降低基础货币的增速，对M2的抑制作用将更为明显。同时笔者认为，对存贷比不一样的银行采用同一法定存款准备金率本身也存在着监控显失公平的嫌疑，或者学习韩国采用差别存款准备金率更为有效。

　　就公开市场操作方面而言，行政控制信贷的必然后果是银行可用资金的增加，如果公开市场操作的回笼能力不得以加强，将必然使得银行囤积了大量的闲散资金投向货币市场，在巨大的盈利压力下，必然将招致商业银行后期信贷投放的“报复性”反弹（因为行政控制信贷毕竟属于暂时性措施）。而如果可以加强公开市场操作，到期资金将在后期陆续回归商业银行，有利于央行在后期对信贷节奏的控制。同时笔者认为，央行应该在加息后适当增加公开市场的成本支出，以缓解商业银行的盈利压力，同时也有利于提供一个行政控制信贷的实施环境。