政策重心：从需求管理到供给管理实录

　　2008年1月12日，第十二届(2008年度)中国资本市场论坛在中国人民大学举办，本届论坛的主题是“全球视野下的中国资本市场”，新浪财经独家网络支持。以下为政策重心：从需求管理到供给管理的实录。　

　　姚振山：下面有请我的同事，下一个模块主持人严晓宁小姐。

　　严晓宁：各位下午好！他们刚刚在探讨第二个模块的时候，我发现已经有很多问题是接下来第三个模块涉及的问题，也就是政策的问题。谈到政策，每个人生长和生活烙印当中，都有无数个烙印的痕迹，比如中国独生子女的问题，还有改革开放给我们带来的机会，还有在座的老师受了1977年恢复高考的影响。资本市场政策是这么多年困扰大家的话题，中国资本市场是供给管理为主的政策，说句题外话，我和今天所有嘉宾在内穿着都比较朴素，本想穿着花的，后来怕大家想到要开印花税，所以这个和资本市场当中规避不开的烙印，如果让这些烙印培养中国资本市场不断壮大。

　　接下来进行论坛模块三个演讲，本论坛的议题中心是政策重心从需求管理到供给管理。参加本次论坛互动专家，中国人民大学财金学院财政系主任朱青教授、光大证券公司研究所所长李康先生、清华大学经济管理学院李稻葵教授，以及中国人寿资产管理有限公司国际业务部总经理陈东博士，中国社科院金融研究所易宪容研究员。

　　各位好，很多都是非常熟悉的朋友。我跟大家也就不客气了，我们的规矩还是比照上午的来进行。每位单独演讲的时间是4分钟，请各位严格控制时间。

　　首先我们请在座的各位依次就今天下午的议题，展开你们各自的看法。首先有请坐在最那边的朱青教授，因为我刚刚开的玩笑就是他的研究主体，朱青教授是税收方面的专家，税收方面是直接控制供给的一个非常重要的政策。

　　朱青：谢谢主持人！就像刚刚主持人所讲的，我是玩税的。这次有机会打入到资本市场里也很高兴。其实这个资本市场论坛12届，我参加了11届，就有一次出差，但是年年都没有让我来坐在台上，因为可能觉得离这个资本市场远一点。因为我的专业搞财税的。自从去年5.30事件以后，有关方面就觉得这个搞财税的和资本市场论坛结合的还是比较紧密的，让你跌你就跌，但是让你涨不见得涨。我们搞财税的只能是这个作用，让你跌肯定跌。去年5.30当天跌了6%，上证指数最高的时候跌了320点。

　　印花税我想讲一点，这个印花税实际上是很多国家都是征收的。因为政府取得财政收入，通过征税，这个作用意义我不多说了。政府征税肯定在好几个点，比如营业收入征税，对你所得征税，对你财产征税，我们印花税是一六九二年荷兰首先创立的，让你对财产转移的合同征收。这个税在一六二几年征收，这个是对合同征收的，我们国家最先从深圳开始征收，而且是单向征收，只有卖股票的时候征收，后来买卖都要征收，后来上证也征，一征是千分之三，我们国家股票大部分年头是千分之三，一直保持到97年，因为97年股市大涨，因为当时上证指数，我印象从900点一下涨到1400点，所以这会儿政府开始觉得用必要用税收手段来调节这个股市。

　　我们今天的议题是从需求管理到供给管理，中国市场经济它还是政府主导，就是政府对这个经济的各个层面实行干预。我们大到股票干预，我们连拉面政府都干预，大家都知道兰州拉面你一碗不能超过两块，超过两块就不能了。定价必须两块以内，理论关系到人民基本生活。结果兰州拉面，牛肉拉面价格还是2块，但是肉没有了，只剩下面了。因为肉价涨了，所以政府你就通过这一点可以想到，它的思维这么大一件事，上午讲了1.3亿开户，实际上买股票的人涉及到几个亿的人。所以股市的大涨大跌不仅是经济问题，从政府角度看是一个社会问题，甚至是政治问题。

　　那它的手段是什么？金融的，财政的，财政的不能征别的税，征点增值税，消费税不可能的。所以肯定要想到印花税。谢谢大家！

　　李康：很高兴有这个机会参加这个论坛，刚刚中午吃饭的时候，说今天是这个论坛12周岁，中证报的15周岁，中国证券市场的17周岁，交易所成立是90年开始，首先表示祝贺，吴老师是我很尊重的专家，我觉得今天差不多有点像吴教授命题作文，怎样谈谈从需求管理到供给管理，这个命题很有意义。

　　因为股票本身，有人说股票证券这个东西是一个投资品，它不应该用需求和供给来衡量，应该用风险和收益来衡量。我刚刚说了你只是说了这个问题的一个方面，在中国证券市场上，由于它的需求供给产生严重的不对称，它虽然是投资品，但是它具有消费品的特征。否则我们就很难理解，为什么说资金推动型市场这么最简单的问题。

　　如果说过去所采用的政策都是从需求来推动的话，大家知道需求推动，需求压制市场，往往是短期效果，通过供给管理会产生长期效果。供给管理叫做自身的供给能创造自身的需求，所以社会总供给和总需求是个平衡的，但是到了里根撒切尔时代又产生新供给学派，就推动了供给管理的这么一个命题。我觉得把这个命题引到中国资本市场上来说，我觉得有相当长的意义。

　　我认真拜读了吴教授早上报告，洋洋洒洒讲了几条，我觉得他讲的非常全面非常到位。我觉得他除了从供给结构跟供给规模两方面我对中国资本市场采取的有效措施以外，我觉得更重要的是三句话。我个人认为中国资本市场管理如果要长治久安，应该从抑制需求型向制造供给型过度，最终达到创造供给这么一个目的。

　　我简单给大家解释一下，抑制需求不用说了，刚刚我们对印花税的抑制，货币政策的短期效应，为什么货币政策用那么长时间就是怎么不起作用有两种说法，货币政策不是针对资本市场的，另外说法就是货币政策起到作用，如果不是货币政策，你这个资本市场波动会更大。所谓制造供给，我觉得吴老师在报告中讲了三条，一条就是海归回来，第二条国有股整体上市，第三条发展公司债，就是对产品的全面化。

　　我觉得还有一条比较重要的方面，我觉得产品的制造，比如说股指期货，股指期货往往它第一个能创造制造供给，第二个它能够给整个的资本市场提供一个完全不同与过去买进卖出，只有买到股票才赚钱的根本的理念上的革命。什么叫创造供给呢？我个人的理解是这样。

　　我记得次级债出了事大家就在讨论，上海金融办就请了摩根斯坦利讲课，到上海金融办讲课，邀请各个金融研究机构去参加，等他们提完问题以后，我提了两个问题。第一个问题，我说你次级债问题是不是不可避免的。他说这个产品本身就有问题。我说第二个问题来了，你这个炒股票财政部长跑到中国来，经常要我们输出产品什么之类的，你既然这么差的产品，怎么把它输出到全世界呢？你们美国政府应该负担什么样的责任？

　　我讲这个问题的目的是什么？他后来回答不出来，他只说了一句，我说美国政府是不是承担监管不严的责任呢？因为这个是有先例，他们应该采取措施却没有采取措施。我说像这样的产品我们为什么不能创造呢？完了！

　　李稻葵：首先感谢吴晓求教授，感谢人民大学金融与证券研究所，还有中国证券报邀请我参加这么一个非常成功的论坛，祝贺这两个单位，一个是祝贺论坛12周年，还有证券报15周年。

　　我想这个话题需求管理和供给管理本身提出来，就是证券研究所经过研究提出的话题，不是一般的话题。为什么这么讲？在一个正常成熟的证券市场里面，这个话题实际上不存在，这个供给和需求是伴生的，成熟的金融市场里，实际上就是金融的游戏。而这个金融游戏本身它还可以产生不同的子游戏，可以金融机构产生新的市场，比如次级债市场，比如以前垃圾债的市场，一旦产生这个市场以后，既然有人提供债券，提供证券，又有人提供投资，供给和投资在正常资本市场里是伴生的，这个话题在中国非常重要。

　　为什么这样讲？因为我们是一个不成熟的证券市场。事实上我们仍然属于转型中的市场经济。这个市场里面，所谓的需求方或者投资者它的特性跟正常的成熟的时候市场经济里面是不一样的。而这个里面我观察有两点不同，一点不同是我们的机构投资者，我们的机构投资者它本身的风险控制的意识，它本身的责任的承担意识，它的控制机制不强。很多的机构投资者赚了钱，归相关的个人，亏本以后就溜掉了。我们机构投资者本身成熟程度不像在成熟市场经济里面一样，对这部分机构当然有一个需求管理的话题。

　　就算是我们小的个人散户，个人投资者也有问题，而且问题恐怕更加严重。为什么这样讲呢？在投资的时候，他不希望政府管理，但是如果你这个市场价格下降了，怎么样？这个就形成博弈了，就怪政府，怪监管机构了，所以这个博弈的模型很清楚了，是两个阶段模型，事后有可能怪政府，事先当然要管理你了，5.30税的问题，如果没有这个税，我倒不是为政府提供辩护，如果没有这个税的话，如果泡沫吹大以后，如果跌了以后，舆论的压力可能会更大。这个要动态看这个问题。所以中国的证券市场里面，我基于这两个的观察，我的判断需求管理不是不需要，恐怕是未来相当一段时间之内仍然需要，至于什么形式，这个可以研究。从根本上讲，从实证经验上讲还是需要的。

　　供给管理，刚刚大家谈了很多，谈了资产证券供给，我补充一条，这个供给也很重要。就是金融机构或者金融服务这个机构的供给这个很重要。这个机构在我们资本的帐户不完全开放情况下，我们非常非常有必要不断的开放我们这个市场，邀请到境外的国外的高水平的境外机构过来，提供金融的服务。在这个方面，金融服务的供给应该加强。所以总的来说，需求管理恐怕未来一段时间不可放弃，但是供给方面要仍然加强，不光是证券本身的供给，还有机构服务的供给。谢谢！

　　陈东：大家下午好！我参加这个论坛八年了，以前每次都是在台下做听众。感谢吴晓求教授的邀请，我是来自业界的代表，我就今天这个主题，我想从我从业的观察来看三个观点。

　　第一，中国资本市场需求已经出现了长期稳定的增长趋势。我们看到这几年，中国资本市场的投资，出现投资的机构化。到去年年底机构投资者占整个资本市场比重上升到52%。机构投资者像保险公司投资的特点，它还是以资产配置为主，也就是说，它不怎么做这个波段操作，既使在很不看好股市情况下，对股票配置仍然保持相对的比例。这样从基金公司，社保基金保险公司的投资特点都能看出来。

　　个人投资者这几年资金增长非常快。个人投资者慢慢倾向于从这种个人家庭金融资产配置角度来做股市投资。也就是说他也不像以前那样去炒作股票，而是慢慢把自己的金融资产从存款从其他方面配到股市，配到基金方面来。尤其是最近两年股市上涨是一场前所未有的财富的启蒙运动，理财教育，随着经济发展，个人财富的增加，我们17万亿的存款，我估计还会慢慢的产生脱媒的现象，会慢慢流到资本市场上来，中国资本市场产生长期稳定增长的需求。

　　第二，中国资本市场供给总量增长很快，质量有所提高。但是结构仍有待优化，我们看到总量，去年整个中国股市的股票融资量是6600亿，加上2006年半年是发了2500亿，等于一年半发了9千亿股票。相当于2005年股市最低点的时候，整个中国股市流通值。上午讲了很多海归股H股的回归，比如中石油、中国人寿这些大股票回来，使得投资者真正分享中国经济高速成长以及龙头企业成长的好处。

　　但是我们看到结构还是不行，一个大家看到很多的是债券市场没有做起来。

　　今天我看到《中国证券法》写到去年银行新增贷款3.63万亿，尽管去年发了6600亿股票，直接融资去年还是不到间接融资的1/5，另外我们看多层次的资本市场还没有做起来，比如我们的创业板。还有我们现在上市公司里面的流通股的比例还是偏低，32万亿总市值只有9万亿的流通市值，也就是不到1/3。上午很多嘉宾谈到一个观点，强大资本市场首先要大，才是强。如果要大的话，光靠主板市场IPO是难度很大的，去年6600亿，很难想象未来还发那么多的股票。这个要做大，首先结构要优化。

　　第三，要淡化政策调控，增加市场自身对供给的调节。我们看看过去很多供给政策和虚拟政策出台以后，效果不是特别好。2005年8月2号我们停止新股发行，一直到2006年6月5号新股发行，那个时候因为股改，那个时候股市还是创下新低。股市涨起来不是因为供给停止，而是因为股权分置改革。2004年我们有一个国九条，那是一个需求政策，鼓励大家买股票，谁也不去买，去年的话，等股市涨了很高，证监会搞了多次风险教育，大家还是拼命买股票。我们根本的还是要加强资本市场的基础建设和制度性建设，使得资本市场的价格发现，资源配置财富功能管理发挥，将来政策以后淡出，让市场机制发挥应有的作用。

　　易宪容：我赞成稻葵的说法，中国金融市场和国外不一样就是供给。因为时间的问题，我就讲一个问题，在早几年我就写了一个文章，中国早几年为什么证券市场萧条或者是出现那么大的问题。最大的问题，我概括为一句话，就是垃圾产品卖高价。本来只值一块钱的东西卖了50块钱，一百块钱。我们现在这个讨论资本市场管理问题，从需求来看供给，这个核心的问题，就是如何来让更多更好的上市公司上市。目前的情况大家可以看得到，别以为现在市场多好，就说我们今年前所未有的繁荣，但是要好好研究我们的上市公司，看看上市公司到底来自哪些产品，你就发现我们上市公司80%以上都是国有企业。如果说我们政府可以通过一些政策的方式，通过垄断的方式可以在短时间内有一个比较好的效益业绩。从长期看这样的方式是否可以持续？如果这种方式不可持续情况下，我们的整个资本市场它的繁荣到底在哪里？大家想想看。

　　从历史经验看，国有企业，任何一个国有企业永远是低效率的。我们目前这样一个情况下，政府这种方式，比如我们一些矿产资源的，本来这个企业是国有的，矿产资源是国有的东西，比如中石油在天津那里发现一个油田，在香港股价就拼命上升，其实发现油田并不是中石油的油田，它是国家的，这个世界任何一个国家，你这个资源它的价格。还有发现的价格。但是我们目前政府没有一系列的相关的政策制度，如果说，我们的证券公司或者资本市场，不能够从国有企业为主导的这样一个上市公司角度，而是让我们现在很多很好的企业，比如民营的或者一般的公司只能到海外上市，我相信我们的资本市场要达到吴晓求所说的到2020年达到100万亿的程度可能就面临问题了。所以现在我们资本市场管理最核心的问题，就是如何让国有企业上市公司所占的比重越来越少。就是要改进我们一系列的制度。

　　最近我写了一篇文章，其中有三个方面，一个有效的资本定价机制，第二个要有一个公平公正交易平台，第三个一个有效的市场补偿机制。如果建立这样的基础下，我们的证券市场才会让大量好的优质的公司上市。谢谢大家！

　　严晓宁：吴老师提的作文命题当中，有很多点是需要我们共同梳理的。我们不妨就2008年目前当务之急我们做一个梳理。在吴老师文章当中，还有最近很多专家提到过各种对于有关资本市场政策当中提到一些相关的政策因素，我总结一下，包括蓝筹、央企整体上市，大力发展公司债市场，大力推进更多大量优质民营企业上市，这是有关增量的所谓供给管理方面的。有关于配套措施，有提到大力发展机构投资者，有提供要改革合理的税收政策，包括大家比较担心和比较关注的，会不会未来开征资本利得税，每个人收入超过12万亿以上，要不要进行纳税申报等等，都是相关配套政策措施。

　　第三个问题，对外开放的问题，涉及到双向的开放，比如我们和境外投资者对等的开放，你到我这边上市，我未来是不是也要有一些对等因素到国外去，包括我们的商业银行是不是也能到国外建立对等的法人银行。包括大家谈的比如港股直通车的问题，该不该开，这是相当于输出的问题。

　　第四个问题，金融创新的问题，李康老师谈到的有关股指期货未来衍生品。

　　我们不妨做一个梳理，各位认为2008年哪些政策应该先行的，哪些应该缓行的。

　　还是从那边开始吧，从朱青老师做一个政策上的选择。

　　朱青：主持人提了两个问题跟我这个税有关的，一个是印花税，一个资本利得税。刚刚讲的就是我们长期以来从91年到97年，我们印花税都是千分之三，后来97年股市大涨我们调到千分之五。到了98年股市不太景气，又调到千分之四，到01年看股市涨不上去不温不火，研究股市你要知道政府对股市的态度，过去我们有一句话说，吃完财政吃银行，吃完银行吃股民，实际上是减轻国有银行的负担。大量国有企业改制，实际上离不开资本市场，中国资本市场如果长期的萧条下去，政府是不希望看到的。所以当股市一旦下跌，政府马上印花税就出台，所以我们到01年降到千分之二，到了2005年股市还是上不去，我们又降到千分之一，大家可以看得出来，其实老百姓我认为这个涨了千分之一，千分之二对于买卖成本影响并不是很大。

　　我认为老百姓，特别是股民从政府调印花税税率主要看政府对股市态度，如果提高税率，就认为政府要打压股市，股价可能要下跌，老百姓更多关注是这个，真正调高印花税对股市影响不是很大，大家看5.30尽管当天降了6%，但是股市涨的非常快，你可以看2007年股票市场大家可以回顾一下，它从上证指数从两千七八百点，最终涨到年底6千点，最后一路上扬，看来印花税并没有挡住股市上涨的这批野马，主持人又谈到资本利得税，资本利得税很关心，前两天我接受和讯网的采访，大家都关心。为什么关心呢？今年12万申报，单独把炒房、炒股的所得单独列出。

　　因为去年也让申报，但没有让单独列出。今年这个12万单独列出，所以很多人想象政府可能要对资本利得，股票交易的资本利得征印花税，股票资本利得印花税的开征，在法律上已经具备条件。因为我们05年国务院修改个人所得税实施条例，当时在第9条有一条，股票财产转让所得的征税办法由财政部制定，报国务院审批。所以财政部只要拿出办法，就可以开征。因为人大已经授权，国务院可以制定细则。但是政府我们面临两难选择，一个一部分人确实炒股票发了大财，很多暴发户是炒股发起来的，把房子抵押了，然后赚了大钱了。这些人目前是不征资本利得税的，很多人大代表提出来，从收入公平分配角度考虑，是不是调节这部分，从另一方面考虑，如果征了资本利得税，中国股票市场恐怕还有一个5.30那样，恐怕比5.30那样还要大的地基和低迷，政府又不希望股票市场从此衰落下去，这是在政策层面进行选择非常的困难。

　　当然还有技术上的问题，我先不说，如果有时间我再说。

　　李康：简单讲一下，刚刚提的问题很好，我想到一个例子，据说我们在证券市场最火的时候，我们的几个交易所的领导跑到国外去取经，跑到德国法兰克福去取经，就请教有没有什么办法，中国证券市场投机太厉害了，整天买进卖出，我们控制不住，涨跌停板都没有办法，你们传授我们一点办法好不好。据说这个法兰克福交易所的领导一听喜出望外，说别我传授给你，你先传授给我。我们这个市场没有什么交易量，不活跃，你赶紧告诉我怎么弄起来的。我是觉得担忧得太过分，交易火一点不好吗？股市涨一点不好吗？你防止涨这个是有问题的。和谐社会不和谐，股市涨了你怕什么。你可以通过你的上市公司业绩上涨消除它的泡沫啊。

　　第二个看法，我觉得这个政策从紧也紧不到哪去。你怎么个紧法？今年是08年，我觉得去年的政策够紧了，存款准备金调到14.5%，你再调调到哪，有的人说最多18%，从多少开始调？今年你想怎么调？这个是全世界的笑话。利率美国那边在降，我们在升，虽然升的不少，升到4.14，十次准备金，七次加息，还要怎么做。去年是光做不说，最从紧的，今年说了又做，那能做到什么程度。我觉得这个货币政策它本身的这个作用，对资本市场的调控是有限的，返过来证明我们抑制需求，它的限制很大。

　　它政策用尽的时候，当然朱教授讲的印花税，你搞到6%没有办法了，而且出来以后的也不让我有逃出来的机会，法律颁布以后，都得从整个2008年1月1号开始施行，我不玩了不行吗，不玩不行，还得交3%。你连选择权都没有了，政策这个东西不要太担忧。反过来说，我不去谈泡沫不泡沫。

　　第三，对外开放。尤其是资本市场对外开放我觉得不用太急。次级债出来以后，我曾经有一个基本判断，这个判断不知道对不对，我说介于亚洲金融风暴跟长期资本公司破产之间这么一个风波。因为长期资本公司就一家美国人动用其他的公司，把几个诺贝尔奖获得者，刚刚获得诺贝尔奖的第二年这个公司就给搞破产了，所以有的时候诺贝尔奖也不可靠。但是这个风波肯定比那个风波大，但是对中国的影响我觉得肯定比亚洲金融风暴小。这个事情是发生在美国，瘦死骆驼比马大。不讲市场经济，不讲什么干预，美国政府纷纷压盘，开始注资什么都来了，当年索罗斯跑到香港来，这个规则都是前者定的。

　　另外一个观点，我们幸亏由于资本项目不可兑换和外汇严格管制，这个确实就把风波挡在了外面，包括亚洲金融风暴，现在解释所有的原因，我想来想去没有什么其他原因，只不过这个原因不说罢了。我记得当时有些原因不好说的。我就说开放要循序渐进，有的时候不开放对整体经济的影响来说，或者缓开放比快开放要好，我就补充这一句。

　　李稻葵：我想说这个观点，吴晓求教授是非常高明的老师，自己写了很好的学术文章，把这个转化成问题来考我们，问我们同意不同意，我说同意你的观点，但是提一个新的话题，你说的都是重点，都很重要。我提一个话题，我们是不是应该在08年想办法解决这么一个问题。就是怎么样子在证券市场和政府的政策之间设立一个或者说和实体经济之间设立一个防火墙。这个目的是什么呢？让政府对于证券市场的波动不要这么敏感，什么时候中国经济政府的政策对证券市场影响不是那么大，什么时候政府对证券市场波动不是那么关心的时候，这个时候证券市场就很好的发展了。这个话说起来很容易，但是说到底是需要建立防火墙，需要政府采取一些政策，还设立一些新的说法，让我们这个证券市场波动对实体经济的影响不是那么大。这个很大程度上也是靠我们去呼吁的。

　　这个难题怎么解呢？这个题解不开来。回到老的博弈，就是证券市场价格上去，我增加点税收，我搞需求管理，证券市场价格下跌以后，我放开我的这个管理。怎么打破这个博弈，这是我们的难题。是不是需要政府出一些最最基本的体制，让我们的证券市场的价格波动不会那么直接的传导到市场经济里去，是不是可以设立最最基本的政策，使得当证券市场大幅度下跌的时候，不至于影响到很多人的基本生活。能不能搞一个比如说证券市场的基本救济机制，使得那些真正玩股票玩穷的，真正倾家荡产的人给一点最基本的资助，然后再反思你以前的错误，这个是一个新的话题，我没有答案，就是提一个问题，问题交给大家。谢谢！

　　陈东：对今年的政策，因为我是做国际业务的。我感觉今年应该是继续加快境外投资的试点工作。我们看到去年应该是中国QDII的出台年，社保基金，国家投资公司，保险公司，银行、证券公司、基金、信托全部都出来了。但是到去年年底的时候，整个中国在海外证券投资规模没有超过500亿，大概400亿美元左右。400亿美元大概3千多亿人民币，在我们银行50多万亿，股市市值32万亿，中国总资产100万亿的时候，这点钱只是千分之三，这个比例是相当小的。但是我们看看日本，看看韩国，看看台湾，它们在本币升值的资产泡沫时期，它的价格很高，银座的价格能买下整个加州，当时股票估值很高的时候，没有及时做资产全球的分散，现在应该说是一个教训。日本后来我看了一个统计数据，慢慢把很多投资放到海外，日本从海外股票市场投资的收益，已经远远超过国内股票投资收益。我觉得虽然全世界都在看中国，中国经济成长是没有问题的，是可持续的，中国有很多投资机会，但是在现在时候，我们一定要注意，一定要及时把我们个人机构的资产，个人资产及时做分散，这个是今天主题拓展外汇需求的问题。到去年年底，我们统计一下，AH股差价，A股按照简单平均比H股贵了122%，

　　一个公司发的股票在香港那么便宜，在A股这么贵，如果可以自由交易，那么在座的会投哪个市场，虽然这个A、H股差价很长时间了，我们很难预料什么时候消失，可以预期未来的收敛是不可收展的。加快QDII试点境外投资扩大工作来说，还有一个意义引进来的工作，虽然QFII已经放到300亿美元了，中国市场估值比较高的情况下，中国股市周期，在发达国家跟很多国家周期不一样情况下，今年最重要还是要加快QDII政策试点推进工作。

　　易宪容：2008年我认为现在目前面临最重要的问题，就是如何来改进一级市场，无论核准制度还是定价制度。我要讲一个事，本来今天演讲题目就是“紧缩的货币政策对于整个股市的影响”，李康刚才讲的道理，其实他还没有看到一个很重要的问题，我们这个紧缩的货币政策，并不是说钱有多少流进股市和不流进股市，紧缩的货币政策，08年这个是谁也不可改变的，到底怎么紧？这个和以往不同的东西，就是因为2007年大家可能知道，并不是由于我们的市场真的有这么好，关键的问题是2007年，我们银行信贷，个人银行信贷，2007年有1.17万亿贷款，1.17万亿，估计有几千亿进入了股市，一方面进了房地产，一方面进入股市，而且这两个东西就把整个价格推高。2008年搞这个紧缩货币政策，我的一个分析。

　　第一，规模的紧缩，今年来讲，它的规模一定不会超过2007年12%，就是2007年贷款增加不会超过10万亿，甚至肯定会低于。08年信贷规模还不仅仅是跟去年那种到年底才管，而且已经把这个指标分解到各个季度，二者来讲，重点的分解会对房地产个人消费信贷，个人信贷管制上。2007年房价的快速上涨，就是个人消费信贷的结果。因为2007年个人消费信贷是2006年的三倍多，近四倍。如果2008年减少到2006年就是一倍以上，这样情况下发生什么变化？一定会对房地产市场产生很大影响。房地产市场影响来讲，它带动所有一系列的行业产业，所以这个规模的本质来讲，大家可能会注意到这是一个很重要的问题，个人消费信贷管制现在规模管制可能会对我们市场产生重大影响。比如我们去年还没有怎么管，只是出台了一个第二套住房提高首付，提高利率，就让整个房地产市场，比如说我去东莞，曾经在附近的一个楼盘，6月份土地出去是8千多一平米，到12月份隔壁土地就涨到3千块，整个房地产企业发展的根本性变化。

　　第二紧缩来讲利率变化，现在如果说明年假定CPI是我们现在CPI(6%)的水平，明年我们负利率12%，央行一定要调整正利率，可能就要加两个点，第三人民币汇率问题，把人民币费率，人民币升值这是股票市场最好动力年，其实这个里面有一个误点。其实我是认为人民币升值在2008年有3%到5%这个增长，如果太高以后，对我们整个经济发展可能面临一些问题，而且人民币升值问题不能解决我们目前搞外贸顺差的问题。

　　李康：我很简单回应易教授，他讲得有些我都同意，有一个误解，我不是说货币政策没有用或者货币政策07年怎么着，不应该这么做。我是讲的这个货币政策07年已经够紧了，08年对资本市场实际上紧不到哪去，我要更正一下或者澄清一下。

　　第二，我再讲一句话，也许我们历史看近的时候容易模糊，也许过个五年十年，我记得吴晓求教授当年2000年讲到6千点的时候，我旁边一个小孩在笑，是我们人大的学生，现在怎么样？提前三年实现了，也许过个五年，十年我们会发现也许2007年是中国经济历史上最好的一年。为什么这样说？2007年宏观经济指标中，有一个指标叫做农民的收入，从年初10%增加到年末20%，说明这次适当的通货膨胀，他的钱实实在在落到农民手中，而不是过去通货膨胀一样，由于给中间环节拿走，那么这部分消费起来以后，对中国的经济，对中国的资本市场会是怎样的场面，我觉得大家可以想象到。我就补充这些。

　　严晓宁：刚刚台下实际上有很多涉及到我们今天政策取向的问题，我们做一个总结和延伸。

　　有一个观众提出来，比较感兴趣现在外资参股证券公司的问题，我们不妨拓展一下，涉及到对外开放的问题。现在有很多上市公司，我们也知道最近一段时间某某航空公司，包括前一段时间某某火腿肠公司都很热衷于把自己的股权卖给外国人。我们也知道实际上现在中国资本市场面临来自美国非常大的压力，也面临着我们本土还有流动性过剩的问题，我们自己的股指等等是否还需要增量资金和增量资源，大家怎么看待这个问题，我们中国现在利益各方面现在的这种态度，从政策取向上对这个问题怎么建议？应该采取什么样的方式？

　　陈东：这里面我觉得涉及到一个资本市场的发展关键问题，在这个之前，你看2005年的时候，我们中国企业在海外上市的流通市值，比咱们国内A股流通市值还要大，这是所谓资本市场外包的问题，你市场发达人家就跑过去了。现在市场发达了，有一个市场没有发展起来，就是我们的风险投资或者创业投资这一块没有做起来，主要是退出机制不行。所以现在就发现很多中国企业宁可外国资金来投资中国企业，然后到纳斯达克国外市场上市。这个问题解决，关键第一要解决中国风险投资业和创业投资业的发展，第二要出台一些机制，有退出机制，这个对我们中小企业的发展，尤其对一些富有创新型，同时也是两边，对资本市场的供给和需求都是很好的促进作用。

　　李康：关于对外开放这个问题，我一直觉得在中国这么大的国家当中，确实经济增长连续二十多年超过10%左右，是一个很惊人的东西，有的时候，刚刚讲对外开放创新，咱们对外开放创新改革开放特区，刚刚周春生教授提到这个事，你得搞金融衍生品，不能划一个特区，让老外去玩去，有风险你们先扛着，我觉得也是一种创新。

　　第二对外开放的事，最终中国的事情，某种程度上只不过人家资本市场比较成熟，更早发现我们的市场，中国资本市场能够真正发现自己的价值，何必要让外国投资来分享中国经济的成果呢？我觉得这个东西，关键说明我们的资本市场，我们的价值评估体系，包括我们中介机构目前还有还多值得改进的地方，仅此而已。谢谢！

　　李稻葵：我觉得对外开放两个概念，一个是服务，比如高盛跟某个证券公司搞合资，建立自己的证券业务。允许瑞银过来，这个是服务开放，这个我认为百分之一百的开放，来了以后增加金融证券业的竞争力，为我们实体经济提供更好的服务。

　　另外一个开放就是资金的开放，就是投资的基金是不是可以自由进来，自由出去。对这个问题，我觉得还是要高度谨慎的。尤其要考虑到未来两年很可能会出现国际上的资金的倒流，最近一直在说这个观点，你看看现在全世界金融的格局，有这么两个特征特别值得我们关注。一个是发达国家，主要是英美在进行风险重新评估，以次级债为引发点风险进行评估，是不是他们以前投资投错了，对风险估低了，这么一个重估使得它们有可能把之前在新兴市场投资，包括中国投资往回撤，很有可能在未来两年之内。

　　第二个特点，的确很多新兴市场国家的基本面不太好，哪些国家？两组国家不太好，第一波罗的海三国这个数据很糟糕，又是财政赤字，又是贸易赤字，又是搞联系汇率。第二种国家东欧国家，捷克、罗马尼亚。从波罗的海三国资金倒流，传播到南亚，印度数据很难看，因果贸易赤字，财政赤字，同时大量的本币实际货币的升值，同时它的股票也拼命的涨，所以印度资金很可能倒流，这个倒流也可能传播到中国经济里面，因为国外投资者往往不能分辨中国和印度，中国和东欧国家。未来几年，全世界金融危机风险是相当高的，在这个情况下，我们资金的流动，资金的开放恐怕要慎而又慎，完全的没有控制的搞港股直通车恐怕是非常危险的。

　　严晓宁：组委会想和各位探讨一下今天这个问题，李康老师提了一个观点，今天听起来大家比较感兴趣，就是2008年中国股市表现会非常好，我们知道2005、2006年当时推动股市最主要的因素就是股权分置改革，2007年推升股市的因素是央企回归，到2008年未来央企面临整合和整体上市可能是非常大的推升因素。那这个问题主体就是各位认为央企整体上市是不是资本市场供给政策的一个重要内容？各位如果有观点可以评点一下。

　　朱青：我觉得今天主题需求管理转供给管理，其实我觉得市场管理是最重要的。怎么能够创建一个公平、公开、透明的资本市场。过去有一种理论，中国股票市场是叫做赌场论，我们争来争去，说是赌场不是赌场，我觉得应该是公开透明的赌场。很多人玩过那些轮盘赌，你输了以后，你没有任何话，你不会骂这个赌场。那是你倒霉，你运气不好，我们就怕有人做庄的，就像旧中国，旧中国轮盘赌，你压绿，庄家给你搁到红，你永远赢不了，我们应当避讳这种情况，我觉得政府对市场的监管，给广大股民提供那种公平购买股票的环境是最重要的。

　　李康：我再解释一下，我刚刚讲2007年经济可能是中国历史上最好的，而不仅仅是股市，刚刚您提到央企上市，我个人这么判断，我觉得央企上市肯定是正确方向，尤其股权分置改革以后，把股权分置改革解决了流通股和非流通股的问题，而央企股是解决非控股股东和控股股东的利益问题。首先要注意两条，一条资产注入这个事，全世界资产注入当中，大家知道重婚的离婚率比初婚的离婚率要高得多，资产重组的失败很高的。包括波音和麦道都失败了，这个资产重组有多大成功的？央企重组不一样。第二要看到以后的去向。我一直持一个观点，国企占垄断地位是不是一个好事？而且现在你看我们证券公司研究所推股票都是中国石油，都是中字头的，你买就行。我觉得第一从投资角度来说，这个确实得推荐，第二我感觉一种悲哀，某种程度上，我们是不是还要沿着大而全的路走下去呢？我记得WTO入关以前，各种采访都有，专家们，我看地下的眼睛片就一地，都是打出的利大于弊，弊大于利。没有什么这些，现在WTO都是利，有什么弊，唯一一个弊就是外企赚大了，央企赚大了，民企衰落了，在夹缝中顽强生存，如果这样趋势下来，我觉得对整个经济发展是不利的。

　　严晓宁：刚刚我们从朱老师的论述当中提到了一点，朱老师把我们久未听说的中国股市是赌场论又提出来了，我们组委会认为这个观点是值得让各位专家点评的。李老师能不能点评一家。

　　李康：我觉得中国股市赌场论的渊源，我觉得好像有点那个，因为中国股市有很多不规范的地方。我是觉得把赌场和股市放在一起做比喻是可以的，但是要把它们等同或者进行比较，规范我觉得同意。但是我觉得中国股市不能说它是一个赌场，因为它有上市公司业绩在里面，有实实在在的增长在里面，而且在某种程度上反映了中国经济的飞速发展在里面，通过股权分置改革制度性收益以后，中国证券市场恰恰反映晴雨表的功能在里面，赌场难道是晴雨表吗？

　　李稻葵：我觉得赌场论描写中国的股市是过于简单化了。中国股票市场有两个博弈，一个博弈就是大股东散户和庄家之间的博弈，这个博弈我们希望越来越少，希望庄家越来越受到监管部门的监督。第二个博弈是散户或者说投资者和政府的博弈，政府有互相依赖的心理，政府看着散户脸色行事，返过来投资者看着政府的各种政策，刚刚易宪容也说了，投资者看政府的政策，不是看政策对基本面的影响，而是看政府政策的取向。证券市场要健康发展，这个博弈要打破，怎么打破？政府两边都要下功夫，政府要下定决心，出台各种政策，要想清楚我的经济发展，社会稳定以后不要寄托在股票市场是涨还是落，我要出台一些最最基本的政策，比如我救济那些输得一塌糊涂的股民，比如我做最基本的限制，让投资者不要借别人的钱进入股票市场，亏了钱不负责任。把这些基础工作做好，回过头来第一个博弈也能更好的解决。

　　李康：把中国股市等同于赌场这是一种歧视，国外也有操作不规范的现象，或者完整的说，早期中国股市有一些赌场不规范成份，但是现在中国股市绝对不是赌场。

　　朱青：这种比喻并不是一家，并不是完全等同，我想只不过是强调中国股市投机成份大，特别是做短线的人，据我了解大多数做股票的，特别是散户还是做短线的，对于那些人不了解信息，人云亦云，对于那些投资人而言，很多是投机，当然不能简单类同。上一板块有一个教授强调，是股票市场就有投机成份，我们强调有投机不要紧，关键要规范市场，现在做股票的人，大股东去买，必须坐飞机看看，为什么？因为不相信那些报表。

　　陈东：我非常同意刚才三位嘉宾的观点，就是你不能因为这个市场里面有一些人以赌博心态参与进来，就把它叫做赌场。因为绝大多数人，包括占资本市场半壁江山的机构投资者绝对不是赌徒。还是按照理性投资的。央企上市的问题，我觉得今年资本市场面临挑战还是很大的，因为我们做了一个研究，就是在我们对全球主要资本市场，70年以后，如果说第一年涨了50%，第二年还会不会再涨，基本上第一年涨50%，第二年涨跌各一半，如果连续两年涨幅超过50%以后，那么第三年还会不会涨？我们发现只有三个特点，一个特例是日本，日本是86年、87年、88年，一个特例是韩国，87、88、89年，还有台湾也是这样的。我想今年虽然增长很快，但是面对高估值压力，这种情况下，对央企上市，对扩大供给，我觉得今年一定是要稍微谨慎一些。因为我们现在是在流动性过剩的局面，流动性过剩，因为有一个经济学家写的书，叫做流动性黑洞，说这个流动性很奇怪，来的很快，消失的也很快，像黑洞一样，一旦流动消失，我觉得更多的我们需求这个方面还会出现严重的挑战，我觉得今年对于中国资本市场来说，还是面临比较大的挑战。

　　严晓宁：易老师您作为大侠，在本次论坛探讨的话题，明年政策重心如何转变有什么看法？

　　易宪容：今年政策重心主要是我们如何来建立一个公平公正的市场，现在问题是一级市场的问题，一级市场它的公司市场准入，还有我们的定价机制，这个可能是目前要解决的最主要的问题。其实主导不主导我觉得不重要，只要不是政策就不重要。第二市场经济大家可以根据自己的思考去判断。所重要的的就是我们的市场如何为我们投资者提供更加公开透明的信息，让大家做一个很好的判断。我们的这个市场政府跟投资者的博弈，我们投资者，如果出了问题，想着政府来帮忙，赚钱的就是自己的。政府看到股指上升，又怕出现泡沫，股指下去了，又觉得经济繁荣有问题，如何通过好的方式，把这个东西隔离开来，那我们2008年的市场就会走得更好，我想这个就是根本的问题了。谢谢大家！

　　严晓宁：谢谢易老师，谢谢各位！我们这场论坛到现在圆满结束了。下面一个模块应当说是每年当中大家都非常关注的，就好像每一年维也纳音乐会结束的最后一场曲目一定是拉德斯进行曲。

　　接下来我把下一个主持板块交给我的同行杨建群小姐。