吴晓求：中国资本市场进入跨越式发展期

　　□本报记者 周明

　　经过近30年的改革开放和发展，中国社会已经进入到金融资产结构大调整的时代，作为经济晴雨表的资本市场在经济中的作用越来越重要，在“第十二届中国资本市场论坛暨庆祝《中国证券报》创刊15周年”召开前夕，记者就“全球视野下的中国资本市场”问题专访了中国人民大学校长助理吴晓求教授。

　　吴晓求认为，目前，中国资本市场进入了跨越式发展的历史时期，资本市场发展在推动中国由经济大国迈向经济强国的过程中起着特别重要的作用。

　　经过28年的改革开放和发展，中国已经从一个贫穷落后的国家转变成了一个经济大国。如果说生产能力惊人的制造业成就了中国经济大国的地位，那么未来中国实现由经济大国转变成经济强国，除了具有强大自主创新能力外，一个以资本市场为基础的具有强大资源配置能力和财富创造效应的现代金融体系则是必不可少的。他提出，到2020年，中国资本市场和金融体系一定会实现这样的战略目标：

　　中国资本市场是全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一，其市值将超过100万亿人民币。

　　由于人民币届时将成为全球最重要的三大国际性储备货币之一，因而以相对发达的资本市场为核心的中国金融体系将成为全球多极金融中心之一极。它将成为人民币及人民币计价资产的定价中心，拥有人民币及人民币计价资产的定价权。

　　全球金融中心之一极正在加速向中国漂移，我们必须顺势而为，把握历史的机遇。

　　中国金融资产

　　进入了“膨胀时期”

　　记者：您认为，当前中国经济发展到什么阶段，在这个阶段金融体系将对促进经济发展起到怎样的作用？

　　吴晓求：我们首先需要明确一个概念，即，金融资产的快速增长是由经济大国到经济强国转变的重要标志。

　　构建市场主导型金融体系，以最大限度地分散风险，保持金融体系良好的流动性，促进存量资源的优化配置和社会财富(金融资产)的持续成长，全面提升金融体系的竞争力，完成经济大国到经济强国的转型是中国金融体系变革所要实现的战略目标。在这个目标的实现过程中，资本市场起着核心的主导作用。

　　经过近30年的改革、开放和发展，中国已经从一个贫穷、落后、封闭的国家转变成一个具有较强竞争力、国际化程度越来越高、具有巨大潜在成长性的经济大国。1978年，中国的GDP只有3650亿元人民币。而到2007年，中国的GDP将达到23万亿元的规模。在经济规模的快速扩张过程中，建立在比较优势基础上的庞大的制造业发挥了特别重要的关键作用。由全球经济结构调整而引发的全球制造业向中国大规模地转移，成就了中国经济大国的地位。中国现在正面临着一个新的战略目标：如何从一个经济大国转变成一个经济强国？

　　关于经济强国的标志，研究者们提出很多指标，除了经济规模这一基础指标外，社会财富规模一定是其中最核心、最重要的指标。随着金融市场特别是资本市场的发展，金融资产特别是证券化金融资产正在成为社会财富的主要表现形式。在目前的经济金融结构下，一个国家由经济大国迈向经济强国最显著的标志是金融资产特别是流动性强的证券化金融资产一定会呈现出快速增长的趋势。我想，在这个方面，中国也不例外。

　　在现代金融的诸多功能中，有一个功能应给予充分关注，那就是建立在市场定价机制和存量资产证券化基础上的财富孵化、贮藏和成长功能。现代金融的这种财富杠杆化成长的功能，主要来源于资本市场。经济的持续增长、经济规模的不断扩大和经济竞争力的增强，从资本市场角度看，意味着推动经济增长的存量资产价值的大幅提升，如果将这些存量资产不断地证券化，基于资本市场的杠杆效应，那就意味着证券化金融资产，其中主要是权益类金融资产的规模和速度会以高于实际经济成长规模和速度而成长。所以，可以得出这样的结论，一个国家金融资产特别是证券化金融资产的快速成长的基本前提是：经济的持续增长和经济规模的不断扩大和推动经济持续成长的存量资产(主要是权益型资产)证券化趋势以及资本市场合理定价机制。基于这种分析，可以得出这样一种判断：伴随着中国经济的持续成长，由于(权益类)资产证券化趋势日益明显并有加快的迹象，在未来相当长时期里，中国的金融资产特别是证券化金融资产会有一个前所未有的成长和发展，以至人们认为金融资产进入了一个膨胀时期。这样的金融资产膨胀实际上是一种不可逆的趋势。这种不可逆的趋势也就是中国由经济大国向经济强国迈进的过程。

　　存量资产特别是权益类存量资产大规模证券化过程，从传统金融视角看，就是金融资产的膨胀过程。这种膨胀的动力来源于金融资产结构的内部裂变，即具有财富成长杠杆效应的来自于资本市场的证券化权益类金融资产以比传统非证券化的金融资产快得多的速度在成长。中国目前正处在这样一个金融资产结构裂变的时期。正是从这个意义说，中国资本市场发展已经进入了跨越式发展的历史时期。

　　我们应该相信这样一个逻辑，即，资本市场是存量资产特别是权益类资产大规模证券化的基本平台，是存量资产市场化定价的平台，是金融资产内部结构发生裂变的平台，进而是金融资产规模膨胀的平台。所以，资本市场发展在推动中国由经济大国迈向经济强国的过程中起着特别重要的作用。

　　资本市场进入了跨越式发展期

　　记者：您认为，当前我国资本市场进入了怎样的发展阶段，哪些因素支撑我国资本市场的发展？

　　吴晓求：探讨这个问题，我们不得不提到2005年5月我们启动了自中国资本市场建立以来最重大也是最复杂的制度变革——股权分置改革。这次制度变革的核心是通过调整存量资产的利益关系和利益结构形成投资者共同的利益取向。构建具有共同的取向的利益关系是资本市场发展的基石。两年多的实践表明，股权分置改革的核心目的已经实现。中国资本市场已经从改革之初的上证指数1000点(2005年6月6日为998点)发展到2007年的6100点(2007年10月16日上证指数曾到达创纪录的6124点)，市值也由改革之初的3万亿元发展到今天的30多万亿元，中国资本市场无论是从制度规范，还是市场规模和市值成长都实现了历史性跨越。中国资本市场进入了跨越式发展的历史时期。

　　中国资本市场在这期间显现出的跨越式发展的市场状态，虽然期间存在一些结构性问题或者说存在结构性泡沫，但总体上看是正常的、必然的。市场呈现出的跨越式发展主要是由以下因素推动的：

　　一是股权分置改革的制度效应。应当看到，在过去相当长时期里，中国资本市场受到了股权分置严重的制度压抑，股权分置改革由于理顺了利益关系，调整了投资者的预期，因而释放了巨大的制度效能。这是这两年来市场得到空前发展的重要因素和第一极推动力。实际上，市场从1000点到4000点，股权分置改革的制度效应起到了最重要的推动作用。

　　二是海外蓝筹股回归的财富效应。2006年5月启动的海外蓝筹股回归，优化了上市公司结构，大大提升了市场的投资价值，极大地改善了市场的财富管理功能，中国资本市场正在从单一的融资功能向关注财富管理功能的方向转型。资本市场功能的转型，吸引着越来越多的资金进入，在投资者队伍不断扩大的同时，投资者结构发生了根本性调整，机构投资者已经成为中国资本市场发展的主导力量，其所拥有的市值已经占到市场可流通市值的40%左右。由海外蓝筹股回归所引起的市场功能升级和投资者结构的根本调整，是市场实现跨越式发展的重要因素和第二极推动力，亦即市场从4000点到6000点，市值由10万亿到30多万亿的成长过程，海外蓝筹股回归的财富效应起了主导作用。

　　三是流动性过剩或者流动性充盈所带来的巨大的需求效应。流动性过剩是一个“很实体经济”的概念，没有考虑金融结构的市场化改革和金融市场发展对流动性的需求，从这个意义上说，与其用流动性过剩来概括货币流动规模大大超越实体经济的需要这一货币现象，不如用流动性充盈这一概念来概括更为恰当。我认为在相当长时期里，流动性充盈都将是一个存在的事实，是中国成为一个资本大国的前提。

　　面对前期存在的流动性充盈，政策的重心在于结构性疏导，结构性疏导的重点在于如何让充盈的流动性进入资本市场。所以，流动性充盈是推动金融结构市场化改革的必要条件，也是资本市场实现跨越式发展的重要力量。流动性充盈为我们推进金融结构的市场化转型和资本市场的跨越式发展创造了历史性机遇。

　　四是宏观经济的持续增长和上市公司业绩的大幅提升所带来的预期效应。2008年无论是宏观经济基本面还是上市公司业绩都将延续2006年和2007年的增长趋势。宏观基本面和公司业绩的持续趋好，推动了资产价格的大幅上涨，市场形成了巨大的预期效应。

　　中国金融和资本市场的这种跨越式发展，可能在一定程度上或结构上存在某种泡沫，但中国金融体系正在向市场化方向迈出实质性步伐进而大大提升了中国金融体系的竞争力则是确信无疑的。

　　中国资本市场的跨越式发展，使中国正在成为一个资本大国。中国成为资本大国，是中国金融崛起的主导力量和核心标志。随着中国金融的崛起，国际金融秩序和金融市场格局正在发生或即将发生重大的甚至是历史性变化，国际货币体系会因为人民币的国际化而发生结构性变革，新的国际金融中心将在世界的东方出现。

　　推动中国资本市场发展

　　需扩大供给、优化结构

　　记者：您认为，在当前这样的跨越式发展期内，采取怎样的政策才能进一步推进中国资本市场发展？

　　吴晓求：总的来说，我认为，扩大供给、优化结构的供给政策是推动中国资本市场发展的政策重点。资本市场的跨越式发展，使中国开始向资本大国迈进，而资本大国的地位对中国金融的崛起具有重要的战略意义。为了实现这一战略目标，并使中国资本市场发展具有可持续性，必须调整中国资本市场的政策重心，寻找基于全球视野的中国资本市场的政策支点。

　　我认为，当前中国资本市场的政策倾向一定是发展性政策，这种发展性政策的核心理念必须是供给主导型的，而不是需求主导型的。现行中国资本市场的政策的支点在于扩大供给、优化结构并合理地疏导需求。抑制需求的政策理念必须摒弃。

　　在资本市场上，抑制需求的政策最典型、也是最有影响力的税收政策。在资本市场上，频繁运用税收政策来影响人们的投资行为以达到调控市场的目的，是对发展资本市场战略意义认识不清的典型表现，对市场的正常发展会带来全面的负面影响，也会人为地加剧市场波动。从长期看，势必严重阻碍市场的正常成长。所以，在资本市场发展过程中，特别对中国这样一个新兴加转型的市场而言，一定要慎用税收政策。

　　在资本市场上，针对二级市场投资行为的税种主要有证券交易印花税和资本利得税，证券交易印花税对二级市场交易行为、交易量和市场流动性会产生直接的影响，短期内具有类似于市场“清醒剂”的作用。而资本利得税则是从根本上改变市场的收益——风险结构，从而对市场资金流向产生重大影响。从已有的实践看，开征资本利得税势必严重阻碍资本市场发展，甚至会引发市场危机。从中国资本市场发展战略出发，在相当长时期里，我们决不可通过开征资本利得税来抑制人们的投资行为，而只能通过结构性金融政策去疏导人们的金融投资需求。

　　在中国，发展资本市场的政策重心在供给，或者说供给政策是中国资本市场的主导型政策。这种主导型的供给政策的核心内容是扩大供给、优化结构，实现的途径主要有：继续推进海外蓝筹股的回归，包括在海外市场未上市流通的存量股权以及回归后在A股新发行的股份；包括央企在内的上市公司控股股东关联优质资产的整体上市；着力推进公司债市场的发展。债券市场特别是公司债市场是资本市场的重要组成部分。

　　中国资本市场的供给政策除了上述三个主要方面外，还有多层次资本市场的建设、中小型高科技企业的发行上市、包括股指期货在内的具有不同功能的金融衍生品的设计和推出等都构成供给政策的重要内容。

　　摒弃抑制资金进入

　　资本市场的理念

　　记者：对于当前流动性过剩可能会吹大资本市场泡沫的担忧，您有怎样的看法？

　　吴晓求：从理论上说，我认为，疏导内部需求、拓展外部需求是中国资本市场需求政策的基本内容。我们必须摒弃长期以来所形成的抑制需求(即抑制资金进入资本市场)的政策理念。

　　与主导型供给政策相匹配，中国资本市场的需求政策有两个基本点：一是积极疏导内部需求，不断调整金融资产结构，推动居民部门和企业部门金融资产结构由单一的银行存款向银行存款和证券化金融资产并存的格局转变。不断提高证券化金融资产在整个金融资产中的占比，是中国金融体系市场化改革的重要目标。二是大力拓展外部需求。引进境外投资者，逐步提高境外投资者在中国资本市场中的投资比重，是中国资本市场对外开放和实现市场供求关系动态平衡的重要措施，对中国资本市场的国际化意义重大。

　　为了实现上述需求疏导政策，除了必须采取扩大供给、优化结构的供给措施外，以下政策配套不可缺少：

　　一是大力发展机构投资者，这其中最为重要的是(开放式的)证券投资基金。它不但是一般投资者进入市场的管道，而且更为重要的是其自身也是证券化金融资产的重要组成部分。证券投资基金对于丰富金融资产品种，促进金融资产结构向市场化、证券化方向转变具有重要作用。

　　二是恰当的税收政策。总体而言，不应加重针对二级市场投资行为的税负，更不能开征对资本市场发展有釜底抽薪作用的资本利得税，否则，试图通过疏导需求而使新增资金源源不断地进入资本市场，以实现供求动态平衡的目标不可能实现，市场必然又回到以前停滞不前的状态。

　　我们还应不断扩大资本市场的对外开放度，积极稳妥地拓展外部需求。逐步形成一个与巨大潜在供给相对应的外部超级需求，是中国资本市场需求政策的战略重点。

　　在资本市场需求政策的设计中，有一个问题必须处理好，那就是需求(资金)的输出和输入之间的关系，即政策的重点是需求(资金)输出还是输入？我认为，需求(资金)输入是重点，就如同供给政策中扩大供给是重点一样，需求(资金)输出不是中国资本市场需求政策的核心要义。正是从这个意义说，“港股直通车”之类的需求(资金)输出政策对发展中国资本市场无积极意义。