渐进中的突变

　　⊙中投证券研究所

　　一、宏观经济：结构转型下经济增长适度减速

　　早在2001年中国经济就已经进入了新一轮景气周期，并且是新中国有史以来最长的一轮景气上升期。不仅如此，在宏观经济波动幅度上，这一轮景气周期也表现得与以往大大不同，呈现出明显的高位平滑化趋势。然而在经历了持续多年的繁荣之后，中国经济持续增长过程中积累的结构性失衡开始扩大。当前所面临的短期问题是：如何有效抑制贸易顺差，缓解流动性压力，抑制通货膨胀和资产价格膨胀，在避免泡沫继续膨胀和破裂中寻找平衡。而短期问题的背后则是如何实现经济结构从失衡走向基本平衡的长期问题。

　　1、失衡之痛：“非均衡发展战略”与“社会资源向资本倾斜”

　　中国经济的结构性失衡源于改革开放以来实施的“先增长后分配”的非均衡发展战略，体制和政策动员全社会资源支持投资和发展外向型经济。社会资源向资本倾斜与中国丰富廉价劳动力的有机结合，共同形成了中国特有的经济资源禀赋优势，而低成本又是这种经济禀赋优势的集中体现。过去的二十几年中，以低成本为特征的经济禀赋优势极大地促进了中国经济的繁荣。但随着时间推移，低成本——特别是体制和政策扭曲下的低成本中隐藏的种种问题开始集中体现，并加剧了中国经济的内外失衡。

　　2、转型中适度减速：短周期调控与长期增长路径的平衡

　　我们认为宏观经济增速在调控过程中将放缓，但保持中国经济的稳定性和高增长对处于非均衡发展状态下的中国经济来说非常重要，否则就将面临巨大的就业压力。这就要求针对中国经济的调控不仅要保持当前短周期的平稳渡过，还要兼顾经济的中长期增长，这意味着中国经济的短期调控需要围绕中长期增长路径来进行。

　　2008年，宏观经济中累积的长短期问题的解决都将在政府调控政策中得到体现，宏观经济短期减速是为实现长期增长付出的调整成本。并且中国经济未来两年的调整将是温和的和结构性的，中国宏观经济在未来2-3年内仍将保持较高速度。我们不用过分担忧经济出现大的波动，减速中将中国经济重新引入到长期增长的平衡路径去将是我们最乐意看到的结果。

　　3、由非均衡到均衡：渐进式改革与经济成果再分配

　　推动中国经济由非均衡走向均衡发展的核心要点是纠正现有经济禀赋优势下体制和政策引致的扭曲因素，实现经济的可持续发展。然而由要素价格市场化和体制改革入手推动中国经济从非均衡走向均衡发展，必然会带来经济增长好处在要素所有者之间的重新分配，再分配过程中的利益冲突在所难免。而激烈的变革将会导致冲突和矛盾加剧，并会波及到整个实体经济，因此要素价格市场化和体制变革过程将是长期的和渐进的。

　　在未来的变革中，经济增长好处的分配将向社会民众倾斜，这意味着工人工资要从企业利润中分得更大的一块。与之配套的，政府社会保障和转移支付的力度也将加大，政府作为资源地租受益人的角色也将得到体现，而企业则将面临日益增长的成本压力。

　　在宏观经济即将步入调整阶段情况下，我们对于宏观经济关注的重点也需要转移到宏观经济如何平稳度过调整阶段方面，更多关注经济增长的长期推动因素，追踪经济转型与经济成果再分配给中国经济以及各经济领域带来的长期影响，并由此而寻找经济周期波动下的投资机会。

　　二、投资机会：渐进变革中的突变和累积效应

　　经济转型与社会财富再分配，特别是社会财富分配格局的变化为我们的投资指明了长期方向。但我们也注意到，中国经济由非均衡走向均衡的变革过程将是渐进的和长期的，追踪这一过程能够让我们更为清晰地把握长期趋势，而对投资更有意义的是找到渐变过程中的突变或者累积效应的临界点。因此，我们在遵循经济转型与社会财富重新分配主线寻找投资机会时会兼顾变化的长期趋势以及短期的确定性和突变性。

　　1、加强保障，构建和谐：周期波动下更具刚性的政府支出

　　在宏观经济增长放缓情况下，政府支出无疑具有更高的稳定性，我们认为可以从以下几个方面来寻找投资线索：

　　A、经济发展中的基础设施建设

　　“十一五”的后几年，政府财政支出仍会继续向铁路建设、城市交通改善、电网改造等基础设施建设方面倾斜，相关行业有望从中受益。

　　B、节能减排：中国在行动

　　2008年将是完成“十一五”节能减排约束性目标的关键一年，受益的行业主要包括节能建筑与建材、风力与太阳能发电设备、专用交通运输设备、绿色照明、节能电器等。

　　C、医改新方案

　　医改新方案将在2008年4月出台，在此之前医改进程已经在推进中，整个医改进程将给医药行业带来显著的增量需求。中投证券研究所估算从2006年到2010年，医保支出的增量将达到5845亿，年均复合增长率37.65％。医改受益次序将是大病重病用药→慢性病用药→一般疾病用药。

　　D、国防科技工业

　　2007年中国政府较大幅度地增加了国防费投入，而尽管近几年中国的国防费用支出有所增长，但与发达国家相比仍有增长潜力。国防科技工业相关受益领域主要包括飞机制造、卫星通信广播产业、卫星导航产业等。

　　2、中产消费创造需求

　　我们认为中国“高投资、低消费、高出口”局面难以在短期内出现质变，中国经济增长方式由投资拉动转向消费拉动的过程将是漫长的，2008年国内居民的消费倾向更容易受到通货膨胀预期的影响。在消费难以出现跨越式增长情况下，我们认为对于想从消费领域中寻找获利机会的投资者来说，不能不考虑收入结构对不同消费领域的影响。

　　我们知道，居民的边际消费倾向会随着收入增长而呈现递减趋势。2008年，通胀预期会抑制低收入家庭的非生活必需品支出，食品上涨可能会导致他们减少服装、家用电器等方面的支出。只有中等收入家庭（中产阶层）的消费不仅不会受到通胀影响，反而会在伴随通胀而来的收入上涨中增加消费支出。因而我们认为，未来几年中与消费相关的最大机会将来自于对中等收入阶层收入增长具有高弹性的商品和服务领域。如汽车、家用电器、旅游（航空）、金融服务以及受奥运眼球经济推动的广告、数字电视等文化消费。除此之外，品牌消费品、奢侈品、连锁店也具有吸引力。

　　3、外向型行业的挑战：加速调整的汇率和出口退税政策

　　2008年，低估的人民币汇率最有可能被加速纠正。我们宏观经济研究小组认为，2008年人民币升值速度将会加快，特别是在上半年，人民币对美元汇率在6月底之前会到7：1。人民币升值的最大受益者无疑是航空公司，另外一个受益明显的行业是造纸。

　　与汇率加速调整对应的是，2008年政府取消出口退税和降低退税率的范围也将继续扩大，其中受冲击最大的将是“两高一资” （高能耗、高污染产品、资源型）产品。而重大技术装备、部分IT产品和生物医药产品、部分国家产业政策鼓励出口的高科技产品等则基本不受影响，或者从出口退税率调高中受益。

　　汇率和出口退税政策对各行业的出口影响是不同的，除汇率和出口退税因素外，出口产品的主要出口地区、主要国际竞争对手、产业在中国的集中度等对出口产品的出口变化影响更具决定性，而这几点综合起来就是产品的国际竞争力。综合考虑国际竞争力，我们认为人民币升值对机械、发电设备、原料药、船舶、重卡、客车、空调、集装箱等产品的出口影响有限或基本不会有影响。

　　4、成本侵蚀利润：高成本时代的生存之道

　　2008年，中国企业的盈利增长将进一步受到成本上升的侵蚀，企业缓解成本冲击的空间将越来越少。在整体经济下行环境中，企业利润增长面临压力。面对未来生产要素价格持续上涨压力和经济转型压力，只有那些已经处于或者能够率先走向微笑曲线两端的行业和企业才能够在高成本时代继续享受高附加值带来的利润增长。

　　当前，国内已经处于微笑曲线右端的行业或产品有品牌消费品，包括高端白酒、品牌家电、品牌服装以及大型零售连锁店。近些年来，一些行业和企业在自主创新和技术进步方面取得了突破，开始从微笑曲线的中间走向右端，其中走的较快行业是机械制造、电子通讯、化工新材料等。

　　三、市场展望：2008年沪深300指数波动区间4500-6500点

　　1、2008年上市公司净利润同比增长30％

　　基于固定资产投资、出口增速以及宏观经济增速的回落，我们判断2008年上市公司整体业绩增速将延续之前逐季回落趋势。我们在中投行业公司研究团队覆盖的重点公司中选取了2007年前三季度实现净利润居前的100家公司，汇总2008年盈利预测的结果为净利润增速回落到30.97%。如果不计算中国石油，则增速提高到35.46%。

　　2、流动性：难以计量又不得不重视

　　2008年宏观层面的流动性依然充裕，唯一会发生变化的就是投资者对股票市场的回报预期。然而这恰好是最难以计量的因素，或许供求关系可以帮助我们解决部分问题。

　　从股票供给看，预计随着创业板的推出，今年将迎来中小企业的上市高峰。此外，考虑到2008年仍有不少大型央企上市，各类融资总额预计将会达到8000亿元以上。

　　股市资产的另一大供给是解禁的限售股。以当前股价计算，2008年限售股解禁总量约为1275亿股，市值2.8万亿元，2009年为6616亿股，市值7.8万亿元。2007年共有1273亿股限售股解禁，而全年公告已减持的仅有52亿股，占比为4.08%。按此比例，2008年、2009年减持量分别有1142亿元以及3182亿元。

　　交易费用也是一个重要的资金需求。根据现行千分之三的印花税税率，若全年成交金额维持在30万亿元的水平，则印花税需要1800亿元，手续费约为1500亿元左右，两者合计3300亿元。

　　股市资金供应以性质划分主要来自四个方面：社保基金、企业利润、QFII和居民储蓄，目前前三类资金持有市值还不到流通市值的10％，这注定了未来主导A股市场的资金只能是来自居民储蓄资金。考察储蓄资金的增长情况可以看出，从2001年末到2006年上半年，储蓄同比增速与M2增速基本一致，但是从2006年开始储蓄增速明显下滑，到2007年则加速下滑，与M2增速分道扬镳。如果按照M2增速计算，2007年10月末居民储蓄余额大约为18.7万亿元，而实际上储蓄余额为16.9万亿。也就是相当于从2006年10月末的一年以来少增了1.8万亿元，这些资金部分通过直接与间接方式进入了证券市场，推动股指大幅走高。

　　总体看来，今年股市若保持平稳，则资金需求约在13000-15000亿元左右，绝对金额与居民储蓄余额相比并不算多。假设2008年M2增速继续保持在15%，则居民储蓄理论增量应当为2.5万亿元左右。如果这些资金入市，将足以支撑股市的资金需求量。此外，我们也注意到，以上的估算是基于相关资产在30倍甚至更高的市盈率水平之上出售，合理交易价格应当略低，总金额也应当更少。综合考虑资金供求，压力固然存在，但从数量上不会对市场造成根本性的影响。

　　3、2008年沪深300指数预计波动区间4500-6500点

　　2006、2007年，上市公司盈利不断超预期增长以及由此带来的投资者信心不断膨胀，推动了市盈率水平向上偏离上市公司实际利润增速。2008年，上市公司盈利增速超预期的可能以及投资者信心较2007年相比都会减弱，由此将与上市公司实际盈利相比向上偏离的市盈率水平会向下修正。延续这一逻辑，我们认为在2008年上市公司净利润同比增长30%左右情况下，2008年A股市场以27-30倍市盈率为中轴的概率非常高。以2008年末30倍市盈率水平为中轴，预计2008年沪深300指数将在4500-6500点区间内波动。

　　四、重点行业与上市公司

　　1、行业配置（见下表）

　　2、2008年8大金股

　　中国中铁、海油工程、中兴通讯、歌华有线、宝钢股份、恒瑞医药、万科A、中集集团。

　　3、2008年20成长股

　　一致药业、达安基因、天士力、南玻A、博瑞传播、中粮屯河、鲁阳股份、獐子岛、特变电工、思源电气、桂林旅游、中青旅、云海金属、宝钛股份、新安股份、大族激光、同洲电子、华东科技、威海广泰、同方股份。

　　超配标配低配

　　行业 2008PE行业2008PE行业2008PE

　　医药生物43.57银行23.91化学原料27.50

　　化工新材料29.29保险33.58水路运输26.01

　　食品饮料54.87钢铁16.71路桥21.35

　　电气设备37.37石油石化30.11公用事业69.72

　　普通机械29.87电力29.83塑料28.02

　　传媒 48.81证券23.58信息服务39.82

　　家用电器26.15机场34.79信息设备34.44

　　电子元器件38.05港口40.52综合47.48

　　商业贸易38.13房地产34.62纺织服装43.93

　　造纸印刷21.69专用设备28.66

　　餐饮旅游49.14化学制品32.18

　　建筑装饰41.90纺织服装43.93

　　航空运输45.47农林牧渔50.14

　　煤炭 44.57化学原料27.50

　　金属制品18.35

　　建筑材料25.66

　　有色金属30.80

　　交运设备31.03

　　物流51.80