募集资金玩家德豪润达的业绩暴增迷雾

　　编前语

　　上市公司是资本市场发展的基石，其质量好坏直接影响到资本市场效率的高低。因此，“国九条”专门有一条要求“进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作”。而决定上市公司质量的一个关键因素就是募集资金使用情况。国务院批转的“关于提高上市公司质量的意见”，也对特别强调要规范募集资金的运用。在积累大量的募集资金被滥用的教训后，我们注意到，对募集资金使用的监管力度正在不断加大，法规也在不断地完善。作为一家证券主流媒体，我们愿意与社会各界一起共同努力，促进我国上市公司质量的提高。为此，本报特以“关注上市公司质量，关注募集资金使用”为主旨，开设此专版。欢迎广大读者批评指正，并积极参与，为我们提供新闻线索。

　　□ 本报记者 游敏常

　　2007年三季度后，有关德豪润达(002005)的好消息不断。先是该公司在自己的网站披露，其四期工程在珠海破土动工，该项目总投资金额将超过5亿元人民币，项目建成后预计能为公司年均新增销售收入22亿元，是其目前年营业总收入的一倍多。接着，该公司在2007年三季报中披露，其三季度单季一举实现盈利4552万元，不仅弥补了上半年2917万元的亏损，还使得前三季度产生了1635万元的净利润，同时预计，2007年净利润将比上年增长400%-450%。连串的利好消息似乎在显示，这家上市后就陷入业绩滑坡泥淖中的首批中小板公司，在经营上已出现了重大转机。

　　然而，细读该公司相关公告，记者却被诸多疑问所困惑。

　　业绩暴增点何在？

　　德豪润达的主业属于小家电行业。按照一位资深行业研究员的说法，这样的公司经营一般具有连贯性，挣钱难且只能一分一分地赚，不像金融投资，可能一下子就会赚很多钱，除非出现了重大的突变因素。那么，德豪润达在2007年三季度后出现了什么重大的突变因素呢？该公司在三季报中列出了两点：一是其合并报表范围发生变化，三季度将期末收购的深圳实用电器有限公司纳入了合并报表，增加了盈利；二是由于成本控制及产品提价的累积效应，产品毛利率逐季提高。

　　在正常情况下，提价不仅会带来产品毛利率的提高，而且也会带来营业收入的增加。然而，从报表上来看，即使合并报表范围扩大了，德豪润达2007年前三个季度的营业收入也只有13.37亿元，比上年同期的13.61亿元还略有逊色。就产品毛利率本身来看，2007年三季度为8.21%，上半年为8.48%，上年同期为14.86%，并没有显现产品毛利率逐季提高的情形，三季度产品毛利率不但比上半年略低，比上年同期还下降了而不是增加了6个多百分点。万隆松德会计师事务所一位接受采访的注册会计师表示，单从报表上看，看不出德豪润达产品毛利率在逐季提高。

　　如果提价及产品毛利率的变化不构成德豪润达盈利突变的因素，那么，剩下的就只有合并报表范围变化这一因素了。

　　深圳实用是超级盈利机？

　　德豪润达证券事务代表莫家欢在接受记者采访时也表示，该公司业绩突增的原因主要是深圳实用电器纳入了合并报表中。

　　深圳实用电器公司是德豪润达在2007年三季度末收购的一家子公司，注册资本为5000万港元，实收资本为1500万港元。2007年9月15日，德豪润达发布公告称，该公司董事会决定拟以1500万元收购深圳实用70%的股权。10月9日，该公司发布公告称，9月30日召开的股东大会批准了这项收购决定。

　　深圳实用电器和德豪润达的关系非浅。早在2004年10月1日，深圳实用就被德豪润达托管，后者每年向前者收取一定的托管费。但这项收益显然是纸上富贵，根据德豪润达2007年10月24日发布的公告，广东证监局曾专门针对该公司未能收回多达4165万元托管费提出了整改意见，这个数字还不包括2007年应收的托管费。2006年9月30日起，德豪润达改按实用电器销售额的1.5%收取托管费。对于这项数量并不小的托管费，德豪润达到目前为止究竟有没有收到，记者在采访该公司时，始终没有得到明确的回答。

　　深圳实用长期被德豪润达托管，德豪润达干脆收购深圳实用，这似乎是很顺理成章的事。但是，如果该项收购能够构成德豪润达三季度盈利暴增的突变因素，深圳实用就应当是一个超级盈利机。那么，深圳实用究竟是不是一个“金娃娃”呢？ 按照德豪润达当初的收购公告，深圳实用2007年1-7月亏损2064万元。而2007年12月4日德豪润达发布的担保公告则显示，深圳实用2007年1-9月亏损999万元，期末净资产仅561万元，资产负债率高达98.55%。显而易见，收购这样一家公司远不能使德豪润达业绩大为增色至三季度业绩暴增，同比增长甚至达到了88%。

　　东海证券分析师刘俊也向记者证实，他当初到德豪润达调研时，该公司曾表示其利润主要来自上市公司本身，并购深圳实用更多出于产能和战略上的考虑，后者的盈利能力其实一般。

　　倘若真如此，德豪润达业绩暴增就越发变得扑朔迷离。到底是什么突变因素导致这种变化的呢？记者就此采访了德豪润达董秘邓飞，他则以“涉及公司商业秘密和信息披露公平性”等为由，最终没有接受采访。

　　记者又请教了对德豪润达进行过实地调研的广发证券家电行业分析师周瑾。他对记者说：“我也看不懂他们公司的报表，数字变动太大了，很难分析，问他们公司，回答也很含糊不清，所以，我现在放弃研究这家公司了。”

　　谜团依然困扰记者，记者又请教了前述的那位注册会计师。他表示，看一个公司的经营状况，不能光看利润表，还要看资产负债表和现金流量表，如果一个公司有粉饰或做假业绩的动机，通常的模式是做大存货和应收账款项。

　　记者查看了一下德豪润达的三季报，该公司三季度末存货较期初增加1.75亿元，增幅为46.6%，应收账款较期初增加1.69亿元，增幅为55.3%。不知这其中深圳实用贡献有多大，还是有其它玄机？

　　募集资金项目缘何大多变更？

　　记者在追踪采访中发现，德豪润达自上市以来，留给投资者的疑问远不止这次的业绩暴增。其中引人注目的还有其募集资金项目大多被变更。

　　德豪润达是中小企业板块首批上市公司之一。中小企业板块在设立之初就矢志打造“诚信之板”。 德豪润达有幸跻身其开板公司之列，应该也是经过精挑细选的。德豪润达在招股之时，也的确给投资者描绘了一幅诱人的“钱景”： 预计到2005年可实现税后利润1.5亿元。然而，就在募集到4.49亿元巨资的当年，德豪润达业绩由2003年的盈利6841.73万元下滑至4603.12万元，下滑幅度超过了30%。2005年，德豪润达仅实现净利润612.97万元。

　　在招股说明书中，德豪润达称，将把募集资金投入“智能化厨房电器扩建”、“研发中心技术改造”、“电机厂技术改造”、“模具制造中心”、“智能化居家护理产品” 等五个项目，所有项目都在2005年底完成。但是，在上市仅九个月后，德豪润达就于2005年3月25日宣布放弃“智能化居家护理产品”项目，延缓“研发中心技术改造”、“模具制造中心”两个项目，涉及总投资3.37亿元，占募集资金项目计划投资总额的62%。公司对此的解释是，主要原材料价格出现大幅上升以及人民币升值政策的预期出台，使得公司面临的经营风险增大。 其中，“智能化居家护理产品项目”因为募集资金不能完全满足募集项目投资，需要自筹资金，所以决定放弃，两个延缓项目也在一年后被正式放弃。表面上看，德豪润达表现出了过人的判断力和决断力，因为人民币汇率改革是在2005年7月才正式起步。当年7月21日，人民银行决定将美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，一次性升值2%。但是，德豪润达这种判断力和决断力显然没有表现在募集资金项目的选择上。招股说明书是拟上市公司对投资者发出的要约，它是投资者进行投资的依据，一个上市仅九个月的公司，其募集资金项目就大半被放弃或冻结，仅仅是因为外部环境因素发生了变化吗？

　　国泰君安证券分析师张征宇在德豪润达招股时就对其有过研究。他对记者表示：“当初德豪润达五个投资项目重点放在提高产能上，只是为其增加规模，产生规模效应而已，对提高资产回报率以及对盈利能力的贡献很有限。”他分析，“从招股说明书上提供的内部收益率等数据来看，明显高于国内同行业已经投产或者在建的同类项目的盈利水平，其中肯定大有水分，有画饼的嫌疑。”

　　周瑾也认为，德豪润达招股的五个项目都不同程度地存在一定的问题。“原定的投资项目本来就不太有实质性，虽然它们能为德豪润达带来新产品，但很难形成新的增长点。电机厂项目能否实现盈利目标要看公司的管理能力，智能化居家护理产品项目更不是什么新鲜项目，满大街都有，很多厂家也在做。小家电行业的特点决定了要有自己的品牌才能做好”。

　　五个募集资金项目，最后被德豪润达实施的只有两个。那么，这两个项目实施效果如何呢？根据德豪润达招股说明书，智能化厨房电器扩建项目的内部收益率高达38.89%，而根据其2006年年报，该项目按计划于2005年底建成，实际投资15630.45 万元，节余募集资金705.55 万元，2006年亏损1336.93万元。

　　电机厂技术改造项目实施情况也耐人寻味。2004年报显示，该项目完成投资1926万元。2005年中报显示，该项目完成投资2041万元。但2005年报则显示，该项目已顺利建成达产，实际投资额为1030.72万元，节余募集资金2954.28万元。计划需要投资近4000万元的项目，已投入了2000多万元，忽然又说只投了1000万元，已经完成了，其中的蹊跷在哪里呢？公司对此的解释是，主要是因为实施方式发生了变更。该项目原拟自建厂房，后改为购买厂房，再后来改为租赁场地，日后将使用自有资金解决项目实施地点的问题。对于这一解释，投资者难免会产生疑问：既然该项目可以用自有资金解决或者用较少募集资金解决，为何还要募集那么多资金呢？

　　令人眼花缭乱的借款游戏

　　德豪润达在招股时给投资者描绘了五个前景诱人的项目。这五个项目有三个被放弃，一个有大量投资节余，另外一个主要投资项目也有资金节余。这些以投资项目名义募集来的大量剩余资金，都到哪里去了呢？德豪润达在这里玩起了令人眼花缭乱的借款游戏，最终将这些资金悉数补充为流动资金。

　　早在募集资金到位之初，德豪润达就在2004 年7-8月用10384万元募集资金归还了所谓先期垫付资金。该公司在2004年报中宣称：根据本公司2003年第一次临时股东大会的决议，公司使用银行借款启动了部分募集资金项目，先期投资金额为10384万元。但是，在招股说明书中，德豪润达并未提到募集资金项目有先期投入的情况，在2004年报中也没有说明先期投入的项目及投资额的具体情况。

　　2004年7-11月，德豪润达又在存在程序遗漏，并且有所隐瞒的情况下，多次动用募集资金补充流动资金，单笔最大动用金额达2950万元。此种行为被深交所予以内部通报批评。

　　此后，德豪润达吸取教训，玩起了漂亮的借款接力游戏。按照深交所的规定，中小板上市公司将闲置募集资金暂时用于补充流动资金，不仅要公告，而且使用时间不得超过6个月，超出期限的，则需要重新履行程序。这一规则的本意在于规范募集资金的使用，但留有模糊的地方是，上市公司可以在遵守公告和使用期限的要求的同时，又循环地将募集资金用于补充流动资金，这种行为并没有明确界定为违规。对此，德豪润达看来领悟深刻。

　　2004年12月14日，德豪润达公告，董事会决定累计使用不超过人民币10000 万元的闲置募集资金暂时补充流动资金，用于归还银行借款，期限不超过6个月。2005年5月30日，德豪润达又公告，前项借款已于2005年5月底全部归还，董事会再次决定，累计使用不超过人民币10000万元的闲置募集资金暂时补充流动资金，期限不超过6 个月。2005年7月30日，在前述10000万元借款还没有到期的情况下，德豪润达再次决定累计使用不超过人民币8000 万元的闲置募集资金暂时补充流动资金，使用期限不超过6 个月。至此，被暂时补充为流动资金的募集资金余额达到了1.8亿元。

　　2005年11月30日，2005年5月30日的借款到期。德豪润达决定把循环借款游戏进行到底，继续累计使用不超过人民币10000 万元的闲置募集资金暂时补充流动资金，使用期限不超过6 个月。2006年1月18日，前述8000 万元借款到期后，德豪润达也是如是处理：继续借用。

　　2006年4月22日，德豪润达看来对循环游戏失去了耐心，决定放弃名义上仍存在的研发中心技术改造和模具制造中心项目，正式将该两项目尚未使用的募集资金共计22109万元全部用于补充公司流动资金，同时将智能化厨房电器扩建和电机厂技术改造项目节余的募集资金共计人民币3659万元也用于补充公司流动资金。至此，德豪润达总计4.49亿元募集资金，有2.577亿元被补充为流动资金。投资人心存的对德豪润达提出新的募集资金项目的希望也随之彻底破灭了。

　　一场规模并不算小的IPO，最终在很大程度上成为一次投资人的“捐助”活动。这种变局无疑也会损害德豪润达自身的发展能力。对投资人来说，由此带来的一个更大的问题是：如果一个上市公司在招股时所标榜的项目及其效益只是一个个幌子，那么，他们又能依据什么进行投资呢？