企业价值并不等于净资产

　　□本报记者 李若馨

　　有关豪西盟绝对控股华新水泥的采访历时一个多月，有一个词，反反复复出现在多个采访对象口中，他们中有官员、专家、企业管理人员，而他们对于这个词的态度和看法又不尽相同，有人视其为洪水猛兽，有人认为并无明显征兆，有人则更愿意将其理解为市场的选择。而记者注意到，这个词不仅仅出现在华新的增发案中，它几乎遍布所有国有企业与外资的合并案中。这个词就是——贱卖。

　　现在，似乎只要在外资合并案中套上“贱卖”的评价，就会成为业内外争论的焦点。从水泥业的华新并购案，到最近风头正劲的“东新恋”，关于国有资产是否被“贱卖”的争论比比皆是。

　　国家发改委建材稀土处处长刘明曾经提供给记者这样一组数据——有统计显示，最近10年来三大跨国水泥集团在全球各国水泥行业购并的33个案例中，吨水泥的购并价格平均为141美元，其中在发展中国家的吨水泥购并平均价格范围在74－143美元。即便是在亚洲金融危机期间，跨国水泥集团购并东南亚水泥企业出现的最低价格也在50美元左右，而对我国企业的并购成本有些甚至会更低。如此触目惊心的数据，足以点燃所有中国人的民族情感。

　　为防贱卖，政府就对外资一概说“不”了么？“我们从未给外资并购设置障碍！”刘明给予记者的回答显得大义凛然。而华新水泥历经两年的户籍变更史，似乎也在以另外一种陈述形式，向外界，尤其是外资企业透露着别样的讯息。

　　“贱卖国有资产”还是“设置民族主义保护门槛”？在上市公司引入境外投资人问题上难道只能做这样非此即彼的选择么？

　　“豪西盟认为中国政府害怕外资入市，而我告诉他，连米塔尔我们都不怕，更何况只有区域垄断能力的水泥业外资企业。”一位曾经在增发价格上与豪西盟有过几番博弈的业内专家向记者介绍道，国外企业在进行资产并购时，会运用6、7种方式对标的资产进行全面评估，其中需要考虑的因素包括物质性重置成本（企业的资产规模）和无形资产价值（市场前景），而中国企业在资本运作这方面的经验有限，仅以净资产为依据的并购重组案至今仍不断在上演。他随后给记者举了这样一个例子。早在2005年，华北的一家水泥企业曾以注册资本为标的，让一家外资水泥巨头仅出资1亿多元就控制了其几十亿的水泥资产。“这样的亏，我们的企业不应该再吃了。”

　　根据国资委发布的《企业国有资产评估管理暂行办法》，其要求国有企业产权转让应当由第三方资产评估机构进行评估，交易价格不得低于评估结果的90%。按照国际惯例，对于一个企业的整体价值，最通用的评估方法为收益法。但由于它本身建立在模拟和假设的基础上，主观随意性较大，较易被人为操纵。因此，虽然中介机构出具了收益法和成本法两种评估报告，并购双方在实际操作过程中更为普遍地采用成本法下的净资产值。而这样的做法仅仅是对企业现有价值的评估，企业未来的成长潜力却并未被考虑进去。

　　根据计算，此前世界第一大水泥企业拉法基斥资3.78亿人民币收购了四川双马大股东100%的股权，从而间接持有上市公司66.5%股份时，吨水泥收购价格仅为284元；而海德堡在入股冀东水泥陕西子公司后，曾欲出资13亿元收购冀东水泥29%股份，吨水泥收购价格也只有298元左右（该方案最终被否）。而国内水泥市场吨投资成本则在300元左右。

　　从这两笔收购案中不难看出，两大水泥巨头在中国进行并购时的定价只是单纯地依据了重建成本，而四川双马和冀东水泥的无形资产价值却并没有在收购价格中体现出来。尤其是对于冀东水泥的价值低估，甚至被业内人士认定为直接导致了海德堡的收购失败。

　　反观豪西盟的此次收购，华西水泥如以最低26.62元的价格向其增发1.6亿股，那么按照华新目前3420万吨的产能，豪西盟此次并购的吨水泥收购价格至少在380元以上。虽然相比拉法基的代价要高出了许多，但业内普遍认为这样的价格才与华新水泥优质的资产相匹配，毕竟四川双马是一个亏损企业，而华新则是一块优质资产。

　　“华新的增发提价既体现了华新的价值，同时也是中国水泥企业价值回归的标志。”诚如众多业内人士所言，水泥产业是资本集中度极高的行业，国内企业或多或少都存在着一定的资金压力，如何在这样的压力下，充分发掘企业价值，以合理的价格引入投资人需要的是一套完整的资产并购规制，从转让方式和确立公允价值两方面约束企业的并购行为，才能有效避免收购价格偏离公允价值的收购案的发生。而这一套体系的建立需要的是政府、行业、企业三方的共同努力。

　　Impression

　　■记者手记