上汽分离债：券价或70.6元 权证料封涨停

　　⊙中国民族证券 贾国文

　　上海汽车分离债分离后的纯债部分和权证部分今天在上交所同时挂牌上市。我们分析发现，上汽分离债具有以下几个特点，值得投资者关注。首先，此次发行募集资金高达63亿元，在已发行的7只分离债中位居次席。其次，债券部分价值进一步下降。纯债部分的票面利率仅为0.8%，创下自首只分离债——马钢分离债发行以来的新低。在CPI屡创新高和央行可能再次加息的情况下，分离债票面利率不升反降的做法多少让人感到有些意外。低利率再加上6年的最长分离债发行期限，必然使得纯债部分价值大打折扣。第三，权证部分投资价值尚可。在宏观扩大内需的大背景下，由于汽车是拉动内需的主要引擎，因此作为我国汽车行业中综合竞争实力最强的上市公司，上海汽车的成长性和盈利性就显得异常突出，行权可能性较大。虽然每张债券获赠的权证数量不多，只有3.6份，但是由于每份认股权证的价值不菲，故其权证部分投资价值尚可。

　　下面具体分析一下上汽分离债分离交易后，纯债部分和权证部分在当前资本市场状况下的合理估值。

　　我们参照到期期限最接近6年的07日照债（126007）（距到期5.899年）来给纯债部分08上汽债（126008）估值。07日照债昨天收盘73.78元，由于公司债采用全价交易故应扣除孳息0.16元，净价为73.62元，对应到期收益率为7.02%。照此推算，每张上汽分离纯债今天开盘的理论价应为70.61元（其中净价为70.57元，孳息0.04元）。

　　权证部分上汽CWB1（580016）的估值采用Black-Scholes-Merton股本权证期权定价模型方法估值，参数中以010215国债（距离到期1.923年）的到期收益率3.92%作为无风险利率（我们在此处不使用一年期银行存款利率作为无风险利率，因为商业银行的信用还是无法与拥有征税权的财政部相比的。新破产法在2007年6月1日通过后，我国的商业银行也是可能破产的，只不过破产程序稍微复杂一些而已），权证存续期限为24个月，行权价格为每股27.43元，上海汽车正股昨天的收盘价为27.10元。我们根据日照CWB1(580015) 昨天的收盘价8.451元和其正股昨天的收盘价17.19元，推算出其引伸波幅为122%，据此推算，上汽CWB1的价格理论上应该为16.383元，这当然是一种随行就市的算法。而按照上汽分离债的保荐人提供的数据，上汽正股过去一年年化的正股历史波动率为55.67%，这是一种基于历史会重演假设下的算法。由此也可以看出，保荐人提供的这种权证理论价算法是有些低估的。综合考虑之前分离权证的市场开盘表现，如果不出意外，上汽CWB1首日开盘应该封在涨停价。另外，由于权证实行T+0当日可回转交易和分离债分离出的权证不允许创设，因此分离权证极易引起投机交易，导致其价格与理论价值严重背离，从而加大投资风险。