用低资金成本解决社保问题的天赐良机

　　□张巍柏

　　历来市场对政府发债，都畏若猛虎，生怕政府过滥发债导致债务高企，不堪重负，最后不得不采用发钞的方式缓解债务，结果是流动性泛滥，恶性通胀压力随时可能席卷而来。美国就是这样一个典型，美元迅速贬值，并推高了全球通胀水平。

　　不过中国的现实似乎与此不同，中国庞大的货币发行源自输入型的被迫供给，出口商品太便宜，因此国内不得不发行大量货币以兑换美元，结果是政府虽然债务比重不大，但流动性依然泛滥。此时，中国恰恰需要大量可供吸收流动性的投资产品，以缓解因货币增值过快而导致的通胀压力。如果此时政府加大债券的发行数量，会不会因此而缓解通胀压力呢？

　　应该说，这是一个大胆的想法，但如果从货币和流动性的角度来解析，我们会发现，这种可能性是完全存在的。就目前国内流动性泛滥的情况而言，我们急需的是能够锁定流动性的投资产品，而政府债券恰恰就是这样一种投资产品。

　　近日有文章指出，目前1年期AAA的短期融资券到期收益率在5.15%（数据来源于中债收益率曲线），1年期国债到期收益率在3.72%，利差为143个基点；同时10年期企业债与国债的长期利差在122个基点。两者利差都处于近三年来的高位，不过短期利差却高于长期利差，长期利差加上银行信用贴水的25个基点为147个基点，这个利差等于无担保的企业债与无风险国债之间的利差。信用利差与时间成正比关系，但是我们可以看到1年期利差与10年期利差之间却只有4个基点，很明显短期利差出现了价格扭曲。由此反映的问题是，国内资金市场的短期流动性极度高企，而长期金融产品的供给相对需求来说，却高度稀缺，使得长期金融产品的信用利差几乎与短期金融产品一致。

　　央行的货币政策报告也告诉我们，2006年以来金融机构各期限档次利率中，5年期以上的长期利率持续低于中短期利率水平。利率倒挂的现实告诉我们，大型机构投资者们对于长期投资金融产品的渴望，资金投放需求强烈，可惜投放品种太少。

　　资金高度集中于短期资金市场的结果是什么？利率的波动率大幅走高，市场不稳定性迅速增长。也许货币资金市场的交易员们对于中石油A股上市时，引发拆解利率飙涨至两位数还心有余悸。事实上，在长期投资品种稀缺之时，这种波动也很好理解。只要有一个大型A股上市，都会被市场的“打新”资金视为优秀投资品种，资金需求暴涨，自然拉高同业拆借利率。而没有大型A股上市的时候，资金需求恢复往常，利率再大幅走低。此时，如果我们能够提供足够多和足够优秀的长期投资产品，自然可以获得机构投资者的欢迎。连续5期面向市场发行的10年或15年期特别国债，收益率在4.46%－4.69%之间，几乎都获得了接近两倍或两倍的认购。

　　此时如果管理层向市场大量提供长期债券，等于帮助市场锁定了流动性，使得短期流动性向长期债券市场转移。这不仅有助于提高市场利率水平，缓解央行加息压力，更可以在市场流动性充裕的时候，获取大量的低成本资金。不过需要解决的问题是，政府大量低成本融资之后，资金用来做什么？大量投放实体经济，显然不现实，等于已经被锁定的流动性重新投放于市场。我们认为一个最可行的思路是，长期融资就应该投放于长期用途，而中国社会或者中国财政，最为紧缺资金的长期用途是：社保体系建设。

　　在财政收入增长最可观的时候，择机发行财政担保的长期特别国债，补充社保欠账，择机吸收过剩流动性，缓解通胀压力，提高居民保障，促进居民消费和经济结构调整，这对中国当前的改革形势和经济形势而言，很可能是一举多得的政策措施。

　　Writing

　　■ 学人随笔