法律规范纲举目张 全面开花成就07并购主旋律

　　法律规范纲举目张 “全面开花”成就07并购主旋律

　　- 晓 贺

　　2007年中国资本市场的并购大潮可谓是风云际会，外部法律和监管制度的进一步完善，对并购内部交易的进一步规范，A股股市的高涨，私募股权在并购交易中的活跃，以及外资并购引发的种种争议，给2007年中国的并购抹上了鲜亮的一笔。

　　在法律规章制度建设方面。2007年，国家相关部门相继出台一系列的法律和监管条例来规范并购交易，完善并购操作。9月份，证监会出台了6个规范，从不同角度、多个层面对现有上市公司并购重组规则体系进行梳理和完善。其中，《重组管理办法》从法律法规层面，对我国上市公司并购重组活动做出了创新性的制度安排。

　　在外部市场环境方面。随着全流通时代的到来，并购将以更市场化的方式进行。由于之前中国股市的特殊性，并购交易的价格估值一般以净资产为基础。但随着股权的全流通，一方面，中国股市进入了全流通时代，公司价值的主要衡量方式也逐步转变为以市值为主。另一方面，非市场因素对并购的影响将变小，更多的市场因素将被考虑在内。

　　在外资并购方面。针对前一段时间外资并购带来的正负影响的讨论，随着2007年反垄断法和对外资并购的管理条例的出台，给外资并购注入了一针镇定剂。2007年对外资并购国家相关部门在政策上还是持鼓励态度，称外资并购在中国还只是处于起步阶段，但在关系到国家安全和市场竞争程度的行业，以法规条例来规范外资并购。

　　总的来看，全流通时代的到来和相关法律法规的颁布实施，从市场环境和政策支持两方面给并购业务带来巨大的发展空间。2007年，内资并购市场比较活跃，尤其是行业整合前提下开展的并购更明显；外资并购仍然在曲折中前行；内资在海外并购依然是“摸着石头过河”。

　　2007年的并购事件中，内资并购延续了2006年的态势，在3大类并购中数量最多。

　　行业分布明显。2007年内资并购涉及行业广泛，但从并购的集中度来看，内资并购主要集中于已经过改制、非完全国家所有的行业：在钢铁、水泥和水务行业，地方政府推动的行业整合明显；在能源行业，5大发电厂竞相从规模较小的竞争对手中购买发电厂；在零售业，在区域和城市连锁的基础上进一步形成了全国性的经营连锁；在铝业、化工业和公用事业行业，大集团并购小企业，完善产业链，扩展上下游产业。

　　产业并购多于财务并购。从并购目的来看，并购可以分为财务性并购和产业性并购(战略性并购)。在全流通之前，我国并购市场上主要表现为以保留壳资源为主的行政主导下的财务性并购模式。而在全流通时代，随着股东权益趋于一致，随着退市机制和发行制度的完善，基于价值发现和产业整合的并购将逐渐增多。综观2007年国内并购，上市公司之间不再单纯为保留或争夺壳资源进行套利性质的财务并购，更多的是进行能提高公司经营业绩和完善产业链的产业并购。在我们所列示的2007最有影响力的并购事件中，几乎都是战略性并购。

　　定向增发手段将成为主旋律。2007年并购方式依旧如2006年，方式多样化。有定向增发、协议收购、要约收购、换股收购、通过产权交易所的收购、间接收购、拍卖、无偿划拨、资产置换等等。虽然仍以协议收购为主，但随着2007年各种并购管理条例的出台和2006年的试点，向特定投资者定向增发股票引入战略投资者在未来将成为主旋律。

　　外资并购再惹争议。从2006年凯雷并购徐工集团到2007年4月法国达能集团欲并购娃哈哈集团导致双方从“模范婚姻”的合作到现在的关系破裂，引发了一场保护民族品牌的争议。另一方面，针对2006年外资并购引发的全民大讨论，国家相关部门在立法层面上对外资并购的外部环境进行了完善，从2006年制定的《外国投资者并购境内企业的规定》到《利用外资“十一五”规划》再到2007年的《反垄断法》，对恶意外资并购将进行更为严格的审查和监管。而根据国务院国资委的部署，军工、石油、电信等关系国家安全和国民经济命脉的7大行业，以及装备制造、汽车等基础和支柱性产业涉及的9大行业，国有经济保持控制，国有资本对其中的重要企业绝对控股或有条件的相对控股。应该看到，外资并购给中国承接国际产业转移和创新利用外资方式带来了新机遇，在中国加入WTO后，引入外资对中国提升产业技术，带来核心竞争力都有着很大的作用。因而国家仍是鼓励引入外资，提倡外资并购，只是从各方面更加完善了外资并购的程序，这一点可以从批准SEB并购苏泊尔中看出来。

　　外资并购热点行业分布。2007年外资并购除了行业龙头企业外，充分体现人民币资产价值的企业也构成并购目标。在资源型和垄断性的行业，外资如何绕开行业壁垒，分享垄断资源和垄断行业的收益将成为研究重点。未来几年，电信、金融业、房地产业、零售业、基础设施、医药业、钢铁业将成为并购的重点。

　　外资并购成本加大，但仍存在明显的高溢价。股权分置改革、再融资开闸，在某种程度上为外资并购拓宽了途径，但随着2007年中国A股节节攀高，外资并购在牛市中遭遇了尴尬，外资并购上市公司普遍遇到了收购价格重估的问题。施耐德(中国)投资有限公司重组S宝光、通用金融和香港中银“搁浅”深发展A和锡业股份的受阻，都是因为并购成本的加大而导致交易的直接失败。虽然外资并购成本加大，但没有改变外资并购后带来的高溢价。外资并购仍然被看成是重大利好，在并购后股价仍然会因并购事件而大涨。

　　私募股权投资和风险投资构成并购的重要部分。2007年，于上世纪90年代悲怨离去的风险投资纷纷杀回，私人基金等国际“豪绅”也结伴蜂拥。 2007年前三个季度，私募股权投资曾持续增长态势，共有126家企业获得了私募股权投资，投资总额为87.68亿美元。从行业分布来看，私募股权投资主要分布在房地产行业、食品和饮料行业及服务性行业。风险投资方面，2007年共发生了42起并购案例，资金总额达到96.12亿美元。金融资本的活跃，使并购在经济资源配置中扮演了越来越重要的角色。

　　行业各有冷暖。与2006年的海外并购的低潮相比，2007年中国企业完成了几起比较出色的海外并购。从行业分布来看，制造业比例越来越低，石油资源并购陷入了停滞期，有色金属和金融业的海外并购则成为2007年海外并购的一个亮点。就有色金属行业来说，国际有色金属期货价格上涨，带动了整个行业的超预期发展，但中国的铜矿资源匮乏，海外并购铜矿资源成为发展的必由之路。在银行业大力改革以及人民银行积极推动国内银行走出去的背景下，金融业也开始掀起了海外并购的浪潮。2007年海外并购中，国内企业更注重了产业链的完善，以战略性并购为主。但海外并购的路能走多远，我们将拭目以待。

　　并购主体发生变化。2007年海外并购中，仍以大型国企和细分行业的优秀民企为主，但同时也出现了海外上市公司和其他一些企业。比如，海外上市公司，在海外上市募集资金以后，用这些资金收购海外企业；或用海外上市的股票换股去购买海外企业。其次，海外并购的对象一般以非上市公司为主。

　　“专业化并购”是关键。并购是否成功往往不是最难的问题，最难的是并购之后，企业如何继续运作的问题。海外并购的关键是并购之后资源的整合、人员的整合和文化上的融合。这样对企业的要求很高，要求有专门的部门、团队从事企业并购工作，因而在人力资本投入方面成本非常高。相比较中国目前的情况，我国只有极少数大型公司才有专门从事并购交易的团队。在2007年的并购交易中，蓝星集团和黑石基金的合作对我国的海外并购有所启示。黑石基金在并购整合方面拥有专长，弥补了蓝星集团在整合方面的弱势，两者联手将大大地增加并购成功的几率。因此，在海外并购中，“企业+并购基金”的模式也许值得一试。

　　资料链接：

　　2007年十大并购案(以时间先后排序)

　　1.第一起真正意义的钢铁企业并购案：宝钢定向增资30亿元并购新疆八一钢铁集团。这是钢铁行业并购重组的开端。

　　2.紫金铜冠成功收购英国采矿公司：国内企业全资收购英国上市公司第一案。

　　3.CVC16.5亿元收购珠海中富29%股份：跨国私募霸主上演并购国内优秀企业。

　　4.达能欲强行并购娃哈哈：2007年国人最关注的并购案。

　　5.中集并购博格80%股份：曲线收购的经典之作。

　　6.中国铝业并购云铜集团：中国最大的有色并购案；央企整合重组概念。

　　7.黑石收购蓝星集团20%股份：全球最大的私募基金公司与中国内地企业的首次合作。

　　8.中信证券并购华夏基金：基金业首例并购完成，拉开基金整合大旗。

　　9.如家并购七斗星经济型酒店：掀起酒店业并购浪潮的第一幕。

　　10.SEB多掏11亿收购苏泊尔：牛市导致外资主动抬价并购首例。