内需旺盛 家电行业景气高涨

　　□中信证券 胡雅丽

　　2007 年家电行业在需求强劲增长、通胀传导的通畅和集中度提高的三重因素作用下景气高涨。前8个月，家电行业收入、利润总额分别达到5490亿元和151亿元，同比分别上升22.3%、58.67%，有力扭转了近年来利润率下滑的局面。尽管以美国次贷危机引发的明年全球主要经济体增长下滑将带来家电出口增长的不确定性，但是我们坚定看好国内需求的持续旺盛，认为国内消费的支撑可以抵消出口增速下降的影响，预计未来较长一段时期内家电行业的销售收入增长幅度在15%以上；而且由于中国家电全球供货的强势地位和日益提高的生产集中度，人民币升值带来的出口成本提高基本都被转嫁了。

　　国内家电市场的增长动力无非分新增需求与消费升级，现阶段将主要表现为城镇新增需求、城镇消费升级和农村消费普及。随着中国的城市化进程，大量的农村人口进入城市，带来了城镇家电市场大量的新增需求；另外，根据一般大家电产品有10年左右的生命期，城市家庭逐渐步入家电产品更新换代的高峰期，同样可视为新增需求。在内需为其提供共同增长的支撑之时，家电各子行业表现各异，我们坚定地看好各子行业的投资机会。

　　空调 国内需求仍存空间

　　2007年国内空调行业景气攀升，产销率接近100％，财务指标全面改善。行业整体生产企业数目增长，行业亏损企业率和上年末期持平，行业整体呈现繁荣景象。

　　目前中国城镇家庭每百户空调保有量为87.79台，而农村家庭每百户仅仅为7.28台。发达国家平均每户空调保有量都超过1台。所以无论是城镇市场还是农村市场都有着较大的普及需求空间；随着农村人均收入的提高，农村市场将进入空调普及阶段。同时，城市空调生命期终结和消费升级也将带来更多的更新需求。2007年，全球空调产能约9000万套，其中中国的产能就在6500万套左右，占比接近75％，产能大量集中在中国，有利于中国企业在全球市场中的话语权。

　　冰箱 爆发式增长可期

　　2007 年1到8月国内冰箱行业销售收入和利润呈现爆发式增长，分别达到110.5％和229.83%。收入大幅增长在于国内市场的需求周期方兴未艾，利润增幅超过收入增幅的两倍，除了2006年利润基数低的原因外，冰箱产业升级也带来了利润率的提升。

　　截至2006年底，中国城镇居民每百户冰箱保有量为91.75台，农村居民每百户冰箱保有量为22.48 台。农村居民目前的保有量大约相当于城镇居民20年前的水平。随着农村居民可支配收入的提高，这种差距将逐渐缩小，这意味着农村居民存在着巨大的新增普及需求。

　　另外，由于城镇居民实现冰箱大范围普及大约是在10年前，而一般冰箱的使用年限是10年，这意味着城镇居民立刻进入了更新换代需求的高峰，这将带来大量的重置需求。同时，对于冰箱环保、外观等消费升级，城镇居民将加快对原有冰箱的更新换代，消费升级倾向显著。根据中怡康的统计结果，对开门、多门、大容积、高价位冰箱的销量和销售额增长明显高于单门、多门、小容积和低价位的冰箱，从按城市分类情况来看，越是大型城市，其销量增长率和销售收入增长率之间的差值就越大，这表明了大型城市对于高价位冰箱的需求更大。

　　洗衣机 表现平稳

　　2007年上半年，洗衣机产量略高于销量，出口增速高于内销增速，出口依存达到40％。库存同比增长72.6%，行业来年运行压力加大。截至2006年底，中国城镇居民和农村居民每百户洗衣机保有量分别为96.77和42.98，是三大白色家电品种里面普及率最高的品种。目前农村市场的保有量情况大约和城镇市场20年之前相当，随着农村居民收入的提高，会带来洗衣机的新增需求。

　　对于城镇市场来说，洗衣机的普及大约在20年前已经开始，经历了连贯的产品升级主线：单缸-双缸-波轮-滚筒，所以对于洗衣机的持续重置需求比较平稳。当前洗衣机市场以滚筒及全自动波轮洗衣机为产品形式的结构升级对需求的刺激是渐进式的，未来城镇市场洗衣机需求的爆发点需要观察。

　　2008年白色大家电可能遭遇国内外需求冰火两重天的境况。其中对白色大家电行业影响最大的应该是需求，内需在一个较长时期内保持较高增速，行业超预期运行的另外机会在于家电产业持续整合及继续支持通胀高效传递。

　　由于国内家电出口对于欧美国家特别集中，如果明年欧美经济增速下降，出口增速可能会下降。空调器、吸尘器对美出口比重大；冰箱对欧洲出口比重最大；洗衣机对日本出口比重最大。在欧美经济明年受到美国次级抵押贷款影响可能减速的情况下，空调、冰箱等出口会受到影响。

　　小家电 需求空间巨大

　　2007年1到8月厨房电器行业销售收入增长幅度维持近年水平，利润增幅超过收入增幅一倍，通胀传递效果明显。厨房家电和照明电器行业的应收账款与收入同步增长，财务费用增长率高于收入增长率，财务表现未见出色。另外，节能灯出口大幅增长，呈现量价齐飞的出口增长形势。

　　国内城镇居民每百户小家电保有量很低，最大的热水器也才75%左右，吸尘器、消毒柜等均不到20%，洗碗机更是不到1%。城镇居民的普及率都如此低，更不用说农村居民的普及率了，基本上农村市场小家电的普及才刚刚起步，这意味着需求的空间巨大。

　　彩电作为中国城镇和农村保有量差别最小的家电产品，其需求的增长主要来源于城镇市场的消费升级、特别是奥运会带来的平板化更换；而随着中国城市化进程的加快，农村彩电市场需求将向城市靠拢。2002年以来，国内彩电生产企业逐年增加，从2002年的58家大幅增加到2006年的160家，带来行业集中度的下降，竞争加剧。随着彩电行业的运营特征向IT行业靠拢，国内企业在资金实力、技术积累上和国际巨头的差距拉大，国内彩电企业的盈利持续性难以把握。

　　08年关注业绩和资本运作主题

　　延续我们行业研究的框架，白色家电行业龙头集中，是较长期的投资标的。2008年家电行业投资思路将是2007年投资策略的深化，投资主题分为业绩主题和资本运作主题：内生性增长提高公司竞争力、带来业绩增长提速的典型代表是格力电器；资本运作投资主题又区分为资产重组、资产注入和收购兼并，代表性公司分别为青岛海尔、美的电器和苏泊尔。业绩增长主题反映公司基本面提升，安全边际高；资本运作主题的投资决策依据也应该落实到方案对上市公司基本面的提升、业绩的增厚。此外，收购兼并等投资机会有猝发性，除代表性公司苏泊尔外，已公告或存在机会的公司还有三花股份、小天鹅。

　　此外，2008年应关注奥运等特别事件点燃消费升级的阶段性投资机会，如彩电板块的需求刺激，投资标的可以是整个板块。