2008牛市步入强势整固新阶段

　　□本报记者 卫保川

　　在2007年留下继续大幅上涨、市场估值已经偏高的遗产之时，市场又迎来了全球经济增速放缓、国内货币政策从紧的考验。不过，长期积极因素依然未改。因此，走过了两年半牛市征途之后，2008年的股市可能会步入强势整理新阶段。

　　谨防估值从偏高走向过高

　　在2005年中期市场实现熊市彻底转折之后，2006年上证综合指数出现了高达130%的涨幅。在此基础之上，2007年牛市继续深化，上证综合指数上涨幅度达到96.68%。交易活跃程度则刷新了1993年以来的历史纪录—上证综指换手率达到928.64%，而此前的纪录为1994年的767%。

　　连续两年半大幅度上涨的结果是，A股估值水平正在创造历史。以2007年收盘价格计算，扣除市盈率高于500倍的62家公司、165亏损公司和10月份以后上市的中国神华、中铁、中国石油、太保等7家大型公司，整个A股市场以2007年前三季度的每股收益进行年化，沪深两市以总股本为权重的市盈率水平为51.61倍。由于大盘股估值水平较低，因此如果以流通股本进行加权，那么市盈率水平将明显变得更高—达到60倍以上。

　　从另一个重要的市场估值指标—代表净资产溢价水平的市净率来看，剔除3季度以后上市和净值为负的剩余1450家上市公司，其净资产溢价倍数达到7.03倍。

　　显然，这是一个无法让人感到安心的估值历史纪录。从市盈率水平来看，这一估值水平比成熟市场和新兴市场都要高出许多—近300年以来全球主要市场的历史平均市盈率水平为14倍左右；标准普尔500指数近70年来的历史中超过30倍水平的时间也不超过3年。决定市场估值水平的另外一个重要变量是利率水平。给定一年期存款利率水平—4.14%，理论上它对应的市盈率倍数是24.15，目前市场估值水平已经超出了这一理论水平的一倍以上；从市净率水平来看，它已经超过了2001年上一轮牛市曾经达到的6.5倍。在2005年大部分时间中，净资产溢价水平曾经长期低于2倍。7倍以上的市净率水平，只是阶段性地适应于轻资产型公司，而在目前重化工业公司市场占比已经很高、大型公司在市值中的比重已经空前加强的背景下，这样的市净率水平无论如何都偏高。创新能力极强、盈利神话颇多的标普500科技股指数的市净率水平，也仅仅是在泡沫期间的一年多时间内超越了7倍水平，其余时间内基本处于2.5—5倍水平徘徊。

　　如果简单从上述静态估值水平来看，一个非常简单的结论是无可争议的：2008年A股市场已经没有系统性机会可言。但是，静态估值并不能解决市场运行方向问题，涨跌问题并不是决定于已有的估值水平，而是决定于动态的估值水平，即预期的上市公司业绩增长水平。如果能够确定上市公司的盈利状况在未来3年内能够保持50%的业绩增长，那么今天的50倍市盈率就将变为3年后的22倍市盈率。因此，今天的50倍市盈率水平就是安全，甚至可以继续上涨到60、70倍。总之，在估值已经并不便宜的情况下，2008年股市如何运行将取决于上市公司业绩增长状况。

　　即使能够确定上市公司未来一年内的业绩增长速度，从而确定未来一年内的投资安全边际，市场还会面临更为棘手的问题—到底多少倍的市盈率、市净率安全？因为决定市场估值水平的另外一个更为重要的变量是流动性充裕状况。资金短缺还是泛滥，对于虚拟资本市场的系统性机会而言，比上市公司业绩的变动更加重要。

　　与2005、2006、2007年相比，恰恰在上市公司业绩和流动性两个方面都遇到了更大不确定性，甚至是趋势性的变化。从全球来看，2007年最为重要的经济事件是美国次按危机爆发，它对世界经济2008年的影响会波及到我国上市公司的业绩变动，也会对华尔街从而对我国股市投资者的信心产生直接影响；从国内来看，最大的经济事件是去年底中央经济工作会议提出了“从紧的货币政策”，这是十余年以来对“双稳健”政策的重大转变。

　　世界经济增速放缓 周边股市波动加大

　　展望2008年，对企业盈利水平形成压力的因素有：世界经济软着陆、投资放缓、要素价格提升、资金成本压力加大、人民币升值速度加快。

　　回顾本轮开始于2003年的世界经济、商品市场、资本市场的全面繁荣，与发端于美国的全球低利率时代的宽松货币政策刺激关系重大。新经济泡沫破灭对经济增长的严重制约，以及其后不久的“9.11”恐怖事件迅速把美元利率从接近7%推低到了接近1%的超低水平。布什政府大幅度减税政策导致宽松财政政策产生，不仅使得克林顿年代的财政盈余消耗殆尽，而且财政赤字大幅度增长。双宽松的美国财政和货币政策使得美元异常疲软，美元指数从2002年初的120点迅速直线下滑到80点，两年内美元跌幅达到33%。美元利率和汇率政策迅速打压了全球各种货币利率，导致了全球低利率时代的产生。过低的全球利率拉动了全球经济增长，也明显地推高了全球资产价格的上涨—从大宗生产资料、房地产到全球股市的迅猛上涨。

　　直到美国2006年中期的第17次加息，基准利率才从1.25%上涨到5.25%，全球经济形势开始转变。正是在这种情况下，美国房地产价格直线上涨直至停滞，次按危机如期爆发。回顾这一段历史，可以大致明确：次按危机并不是一个孤立的异常事件，而是过低利率政策修正时在房地产市场、进而在金融衍生品市场的必然结果。相似的逻辑，对过低利率政策的修正，必将使美国经济作出增长速度放缓的补偿。房地产投资下降、消费信心和消费能力受到打击、企业债信用利差上升导致的企业融资成本上升等问题，都意味着美国经济温和降速。由于弱势美元符合美国利益和国际能源价格的上升，输入性的通货膨胀叠加了成本推动的通货膨胀，这制约着美元利率的调控空间；从财政状况来看，布什政府已经把克林顿年代的财政盈余消耗殆尽，赤字累计已经不小，因此财政政策作用受到限制。无论是从货币政策还是从财政政策角度，美国经济实现空中加油维持继续高速增长难度很大。

　　由于世界经济增长对美国的进口依存度已经从1990年的2.5%左右上升到了目前的4.5%，因此美国经济的温和衰退会对世界经济增长形成制约。

　　业绩实际增长放缓 “虚幻”增长加强

　　世界经济增速减缓对我国经济影响显著。首先，我国经济对外依存度已经达70%；其次，出口以及由此拉动的投资需求是我国本轮经济高速增长的核心动力。中国2003-2004年的高速投资增长，不仅没有出现库存增长，反而不断被转移到了国外，这有赖于世界经济自2003年以来持续的强劲增长。例如，07年的钢铁产能增量中的40%都是通过出口消化的。统计表明，中国的出口增长速度与世界经济和美国的内需增长有着紧密关系。因此，国际经济环境对于2008年的中国经济会有一定的非正面影响。

　　2008年我国出口增长还会受到人民币升值加快和财政政策的限制性效应影响。

　　此外2007年上市公司业绩的大幅度提高也得益于股市上涨带来的投资收益大幅度增加。2006年年报显示，上市公司投资收益增幅接近280%，2007年中报则超过了280%。显然投资收益的这种增长速度是不可持续的。

　　在2007年的前三季度所有上市公司的利润构成中，来自于银行、保险、证券行业的利润总额占到48%，它们的增长速度对于2008年的上市公司业绩增长至关重要。但今年能否继续增长却充满了不确定性。首先，因为税改因素利率调整效果释放，银行业绩上半年同比将显著增长，但严厉的货币信贷政策可能会使其信贷增长大幅度放缓，影响投资预期。其次，保险和证券公司的效益增长受制于市场上涨幅度和交易活跃程度。它们增长幅度不可能保持2006、2007年水平。此外，业绩增长贡献大户是周期类金属和非金属，它们的业绩增长周期已经维持了将近5年，其持续能力已经十分有限。从所有非金融类上市公司剔除投资收益后的业绩增长情况来看，2007年已经出现了逐季放缓迹象，一季度同比增长78%，中报为52%，三季报已经降低到了39%。总之，从基本面因素来看，上市公司业绩的增长速度肯定无法保持过去几年水平，特别是2006、2007年。

　　从国际环境和国内政策角度来看，在经历了超高速增长之后，出口增速在2008年将会出现一定程度放缓，这会制约上市公司的效益增速。

　　但不可过度悲观。出于税改因素考虑，肯定会有一些上市公司在2008年释放以前被隐藏的业绩，加之税改因素本身所带来的大致9%的增长因素，上市公司2008年业绩增长维持在30—35%可以期待。如果从更为长远的中国经济增长前景来看，给予中国股市一定的长期增长溢价，那么，目前的股市估值水平大体可以维持。因此，A股市场既不会因为业绩因素大幅度下跌，也不会因为业绩推动而大幅度上涨。在2007年上市公司也增长不超过50%的情况下，上证指数上涨96%，表明资金推动已经成为市场上涨的主要动力。因此2008年的资金状况对股市至关重要。

　　储蓄活化继续 资金推动减弱

　　2007年底的中央经济工作会议提出了“从紧的货币政策”，这是对10年来“双稳健政策”的一次修正。其实，观察一下2007年的宏观调控实践，不难得出结论，从紧货币政策已经开始了。从数量调控角度来看，央行经过十次调整，存款准备金率已经从2007年1月15日的9.5%上调到12月25日的14.5%，幅度超过50%，共收缩流动性2.2万亿元，随着中投公司的成立，特别国债发行收缩流动性1.55万亿，两者共计回收流动性3.75万亿元，预计今年外汇储备增长为4460亿美元，合计外汇占款3.8万亿元，因此通过数量收缩，外汇占款基本上得到了对冲；从价格调控角度看，一年期存款利率历经六次调整，从年初的2.52%提高到了年末的4.14%，提高幅度为64%；一年期贷款利率一年期贷款利率则从年初的6.12%提高到7.29%。

　　由于世界经济在2008年存在放缓风险，且美元利率下降可能导致中美利差基本消失，从紧的货币政策在2008年会依然突出表现为数量从紧，而不是价格从紧；即使使用价格从紧手段，更为优先的手段应该是汇率，而不是利率。使用汇率手段既可以降低通胀压力，也可以解决内外失衡的顺差过大问题。

　　但从紧的货币政策具体化为从紧的数量控制政策，对证券市场影响并非好事。它似乎不影响货币价格的变动，但数量的从紧控制必然导致实体经济融资成本的上升，近期房地产企业的融资成本已经大幅度上升就是明显案例。数量从紧的货币政策，对证券市场的影响有可能异常明显—一旦实体经济部门感到资金压力，大量存在的流通解禁股份将对市场构成沉重的抛售压力。从2008年起，限售股份将会大量增加，以目前价格计算，解禁市值在2008年将会达到2.7万亿元，进入2009年限售解禁股份的上市压力将比2008年以数倍比例增长。因此，仅仅对于证券市场而言，数量从紧的货币政策比价格从紧的货币政策可能影响更大。

　　虽然我们更愿意相信2008年货币政策更突出的表现为数量从紧，但小幅上调利率也有存在可能。双顺差加实际有效汇率的相对稳定，最终将会导致通货膨胀。所以，令人吃惊的不是今天出现了通胀，而是直到今天才出现通货膨胀。即便不存在贸易失衡问题，多年来超过10%的经济增长速度，加之资源品的全面上涨，也足以导致通货膨胀。因此，利率的上调压力始终存在。

　　当然，在流动性这个关乎股市运行方向的问题上，也有十分有利的因素—实际利率目前处于十多年以来的最低水平。从通胀水平和利率提升空间衡量，要把目前的实际利率为负转化为正值，短期内恐怕难以实现，及时转化为正值，那也将是一个很低水平。这种局面将会使得今年以来出现的货币活化问题得以延续。2007年估计从储蓄转移到股市的资金大约为10000亿元。如果考虑到居民收入增长基本维持在20%左右，居民收入的增量并不支持这种转移的持续，储蓄存量的转移则会依据实际利率的变化而变动，但继续大规模向股市转移存在困难。

　　牛市整理 震荡机会

　　目前已经偏高的市场估值水平，在2008年遭遇到了公司的业绩增长和从紧货币政策的两方面风险。但是从更长时间来看，我国的经济强劲增长依然会保持下去，这为股市的偏高估值提供了坚实安全边际；在人民币依然行走在升值通道的过程中，利率实际水平依然会保持在较低水平；有人口红利和劳动生产率提高所带来的国际竞争力将会在未来很长时间内保持下去，国内消费水平也拥有极大提升空间。所有这些因素都不支持2008年的股市出现趋势性下跌。因此，在经历了两年的大幅度上涨之后，今年股市将进入牛市强势整固阶段，向上空间可以达到30%，向下的回调空间则不会超过20%。

　　出于上述判断，我们认为：结构性机会将大于整体性机会，在同一个行业、板块中个股会走向分化；阶段性机会将多于长期持有机会，这就要求在投资中既要反贪又要反恐，要敢于在个股或板块独立大幅度上涨中及时获利了解，又要敢于在超跌中寻找机会；稳定成长类要大于周期类行业机会，因为经济的增长步入均衡状态之后，行业发展失衡所带来周期类机会逐步消失，长期的投资增长会形成对中下游行业的外溢效应；事件性冲击机会会大于稳定性机会，比如公司内部的资产整合、外部的收购兼并、一次性人民币升值等。