吴晓求：中国资本市场论坛这12年

　　吴晓求

　　时光荏苒，岁月如梭。中国资本市场论坛即将迎来第十二次峰会。回顾这十二年的历史，每一届论坛都见证了中国资本市场发展的曲折历程，每一部年度中国资本市场研究报告都汇集了人民大学金融与证券研究所(FSI)专家们的思想精髓，每一个主题都为我国资本市场的发展指出了面临的最迫切或最关键的问题。从投资者利益保护到股权分置改革，从银证合作到资本市场的战略转型，既体现了我国资本市场发展的轨迹和理念的进步，更展示了中国人民大学金融证券研究所专家研究团队理论上的前瞻性和洞察力。这十二届论坛和十二部研究报告都承载着一种信念：推动中国资本市场的发展，实现中国金融的崛起，完成强国之路的梦想。

　　遥想第一届中国资本市场论坛，还要追溯到1997年1月11日。经历了“八五”以来能源、交通、原材料等方面的瓶颈约束的缓解，1996年经济的“软着陆”，《票据法》的实施和银行间人民币市场拆借率的形成，中国宏观经济为1996年资本市场的复兴和1997年的大发展奠定了坚实的基础。在中国资本市场经历了1996年十个月的牛市和年末极速跳水，广大投资者对于1997年充满了憧憬与困惑。在这样的背景下，主题为“回顾1996，展望1997”的第一届论坛拉开了中国资本市场论坛的大幕。在第一届论坛上，中国人民大学金融与证券研究所第一次正式对外发布了中国资本市场(年度)研究报告。在该年的研究报告中，我们在对中国宏观经济形势、中国货币政策和中国产业政策做了回顾与展望以外，重点对中国股票市场的风险因素、风险区域、风险结构做了深入的研究，并提出了“中国人民大学贝塔系数”，这在当时的学术研究中还是具有前瞻性的和开创性的。从这一届开始，理论的前瞻性和政策的可操作性成为中国资本市场论坛和年度研究报告的鲜明特点。

　　经历了1996年和1997年两年的发展，人民大学金融证券研究所敏锐地认识到资本市场的发展与资本市场的深化是一个相辅相成、协同前进的过程。早在1997年，我们就坚信“发达的资本市场是中国经济继续维持较高成长性的强大推动器。资本市场的深化，已经成为中国经济体制改革和经济发展未来一个较长时期内面临的最重要问题之一。”这一命题今天已经为广大学者所接受，但在1998年1月10日举行的第二届中国资本论坛提出这一命题时，能够理解资本市场对国民经济的推动作用并不是一件简单的事情。论坛和该年的研究报告围绕“为何深化”和“如何深化”这两个核心问题展开深入探讨。我们当时提出的金融结构的实质性改善必需依赖中国资本市场的深化和发展；中国企业资本形成方式的深刻变化必需依赖资本市场的深化；资本市场的发展可以有效地改变金融风险结构、降低金融体系乃至整个经济体系的运行风险“需要资本市场深化”以及“对投资主体结构重新进行制度安排；增加上市品种，包括可转换公司债、衍生金融工具”等观点在随后几年的时间中已经陆续实现。

　　《证券法》的出台对我国资本市场发展具有里程碑式的意义。伴随着《证券法》的出台，1999年1月17日人民大学金融证券研究所在北京亚运村国际会议中心主办了“建立公正的市场秩序与投资者利益保护”为主题的第三届中国资本市场论坛。针对当时充斥资本市场的假重组、虚假信息披露等严重损害资本市场诚信基础的行为，论坛旗帜鲜明地提出了“证券市场的灵魂是信息的公开性、完整性和信息披露的及时性。这是维系证券市场三公原则的基石”和“对投资者利益保护是资本市场制度建设的出发点”。这一理念成为中国资本市场论坛(1999年度)研究报告《建立公正的市场秩序与投资者利益保护》的核心理念。该理念三四年后才为市场广泛接受。

　　2000年是跨世纪的一年。在这世纪之交的2000年，人们怀着对新世纪的美好期待，存在多种预言。我们也试图预期着新世纪的第一个十年，中国资本市场会发生什么样的变化。所以，2000年1月15日举行的第四届中国资本市场论坛和该年年度研究报告的主题都是“中国资本市场，未来十年”。在这世纪之交的论坛上，我根据研究报告的结论，对“未来十年”即2010年前的中国资本市场作了“八大预言”：到2010年，中国资本市场的总市值将达到13万亿元、占名义GDP50%的比重，那时上市公司的所有股权，法律上都允许流通；中国上市公司(A股和B股)总数超过2000家，上证综指超过6000点、深圳成指突破18000点；在多次重组的基础上，中国将产生5家左右以投资银行业务为主体业务的、总资产超过5000亿元的国际性投资银行，与此同时，随着资本市场财富聚集速度的加快，中国将出现证券化资产达到100亿元以上的若干超级(自然人)投资者；市场交易制度和交易体系将发生重大变化，现行的营业部体制将渐渐走向衰弱，证券投资基金市值将占股票总市值的25%以上，可流通的证券化资产占非证券化的金融资产的比重将达到40%左右；将分阶段推出股票期权、股指期货、外汇期货和期权等在内的重要的金融衍生产品；完成A股和B股的合并，除某些产业有股权投资比例限制外，大部分产业的资本性投资都将开放，中国资本市场国际化的障碍已经消除；逐步完成中国资本市场规则与国际资本市场规则的接轨，“游戏规则”的国际化程度较高，市场环境有根本性改善，市场透明度大大提高。证券发行制度由核准制过渡到注册制；中国金融业发展模式将实现从分业到混业的过渡，金融监管也将从分业监管走向综合监管。在这八大预言提出之前，上证指数高点为1756点，深圳成指高点为4896点；总市值仅为2.65万亿，占当年GDP32.25%，流通股仅占15%左右；证券投资基金市值不足总市值的3%。在当时的市场环境下，我们满怀憧憬，但更多的是对中国资本市场的发展充满了信心。在今天这八大预言大都已经实现。

　　2000年度的研究报告为我国资本市场的发展勾勒了美好的愿景，但是我们也深深地认识到在当时的条件下，实现愿景的道路并不平坦。上市公司融资的低成本和逆序融资、大小股东的利益不协同、机构投资者力量弱小，无法起到稳定市场的作用等等问题都成为资本市场进一步发展的障碍。实现资本市场的可持续发展需要一系列的创新。针对这一制度性问题，2001年1月6日举行的第五届中国资本市场论坛发布了由我主笔的2001年度研究报告《中国资本市场：创新与可持续发展》。2001年度研究系统研究了“上市公司股权结构调整与国有股减持”、“大力发展机构投资者”、“如何利用外资”、“资本市场创新与传统商业银行的出路”等问题。以创新与可持续发展的视角来观察今天的中国资本市场，我们会发现“解禁限售”、“机构占据半壁江山”、“QFII”和“传统商业银行的上市浪潮”这些在今天看来耳熟能详的词汇在当时已有强烈的呼声和理论论证。

　　在资本市场不断发展壮大的同时，我们也在不断地思考着这样一个问题：在中国的金融体系中，银行和市场应当分别承担什么样的角色？二者应当如何合作，从而构成一种更有效率的现代金融体系？针对这些问题，人民大学金融与证券研究所的专家团队进行了长达一年的研究。从而在第六届(2002年)中国资本市场论坛研究报告——《银证合作：中国金融大趋势》提出了2002年中国资本市场与商业银行如何合作成为第六届(2002年)中国资本市场论坛的核心议题。在这次论坛上，“银证合作”明确了中国金融体系的转型和市场与银行之间的合作关系。在中国这样一个具有多年以银行体系作为主导的金融结构的背景下，“银证合作”的提出为资本市场和银行体系的协作路径提出了有效的解决方式，并且为后来的“市场主导的金融体系”也打下了伏笔。论坛和研究报告强调了金融体系的比较与演变，提出了金融市场化的趋势与中国金融的结构性变革，并且明确了资本市场与商业银行合作的必要性。2002年的研究报告和论坛提出通过资金互动、工具与业务的交叉、信贷资产证券化、技术平台的统一、货币政策目标体系的调整以及金融控股公司等多种角度推动银证合作这一中国金融大趋势。

　　如果说2002年的银证合作是从制度层面剖析的具有现实市场意义和政策意义的主题，那么第七届(2003年)论坛和研究报告则给资本市场论坛带来了一个新的理论高度。它从较为技术、专业的角度寻求优化公司资本结构的制度基础和技术措施，探寻保证公司如实披露信息、保持足够透明度的公司治理结构，这在当时具有重要的理论价值和很强的现实意义，可以说是现代金融理论向技术化、实证化、微观化方向发展的一次理论探索。在此之前的公司治理理论主要是研究“三会”之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系，对资本结构与公司治理之间的关系缺乏深度研究。2003年的论坛和研究报告在深入分析资本结构及其影响因素之后，在资本结构与公司治理之间建立起了一种市场化的逻辑联系，揭示了中国上市公司资本结构形成的制度性因素和非制度性因素，并试图理清公司治理结构所存在的主要问题并努力探寻解决之道。这届论坛把中国人民大学金融与证券研究所整个研究团队的理论研究提升到了新的高度，从纯粹的前沿性的微观金融角度为中国资本结构和公司治理发展提供了理论支持，并且在某种程度上带动了相关理论在中国的发展。中国很多关于资本结构和公司治理的重要理论文献都是在这届论坛和这年的研究报告出版以后涌现出来的。

　　在中国资本市场度过毫无生机的一年以后，第八届(2004年)论坛主题体现了人民大学金融与证券研究所专家学者们对中国资本市场制度变革的一次最重大的理论创新。第八届(2004年)论坛及2004年研究报告主题是“中国资本市场：股权分裂与流动性变革，这一主题实际上已经揭示了中国资本市场长期以来不正常状态最根本的制度性原因是股权的流动性分裂即股权分置，这比2005年中国证监会启动的股权分置改革提前了大约一年半的时间。这届论坛客观上为后来的股权分置改革提供了系统的、强有力的理论支持。我们认为，这届论坛提出的观点和建议，具有里程碑式的意义。我当时在论坛作主题演讲时系统地提出了股权流动性分裂给中国资本市场带来了“八大危害”，虽然当时对于股权分裂的危害众说纷纭，但是这“八大危害”可以说第一次系统地总结了股权流动性分裂(股权分置)给中国资本市场产生了严重的负面影响，这实际上奠定了股权分置改革的理论基础。在这八大危害中，最严重的危害是股权分置损害了中国资本市场风险与收益之间的匹配机制，客观上使流通股股东与非流通股股东处在不平等的状态，极大地抑制了中国资本市场发挥自身功能的效率。我们回顾2005年以前的中国资本市场，再看看股权分置改革启动后的市场，就可以想象这八大危害的解决具有多么大的现实意义。

　　在经历过短暂的一年时间后，第九届(2005)论坛如期而至。这届论坛可以说是历届论坛里最具有战略价值的一次盛会。论坛的主题“市场主导型金融体系：中国的战略选择”提出了人民大学金融与证券研究所研究团队的全新研究结论。虽然当时股权分置改革还没有启动，但是几乎可以预计改革势在必行。如果解决了这个制度性问题，那么我们应该怎么样看待以后资本市场在中国的地位呢？前几届论坛研究了中国资本市场的出发点和归宿点又在哪里呢？我们究竟应该选择一个什么样的金融体系呢？这些问题构成了第九届论坛的主题。2005年的这届论坛和研究报告在剖析过去20多年中国金融改革的核心目标和历史演进路径的基础上，从金融体系形成的外部影响因素、金融功能的内生演变和金融体系的微观结构变迁等方面，全面系统的阐释了中国金融体系演进的长远战略目标，即构造一个市场主导型的金融体系。可以说这届论坛总结了我本人和金融与证券研究所整个研究团队的理论精华，是我们对中国资本市场理论研究的核心思想，是对以往各届论坛的一个总结，也是以后论坛的指导思想和核心主题。

　　2006年1月7日召开的第十届中国资本市场论坛主题是“股权分置改革后的中国资本市场”，顾名思义是想展望股权分置改革完成后的中国资本市场，尤其关注与制度变革前的市场的有哪些不同。如果说2004年召开的第八届资本市场论坛关注股权分置改革，系统提出股权分置改革的政策建议具有重要的理论意义，那么2006年召开的第十届论坛则具有强烈的现实意义。在这届论坛里我们提出了关于股改后中国资本市场变化的“九大预言”，这其中，明确提出了资本市场功能正在从“货币池”向“资产池”转变，甚至警告股权分置改革后，由于动力机制的改变，资本市场上的虚假信息披露和透明度问题可能会更加严重，这些问题从现在来看都在某种程度上发生了。

　　在解决了制度变革的问题后，我就一直在思索中国资本市场需要的是什么样的战略目标和战略定位。作为世界上最重要的经济大国之一，中国的资本市场应该怎么样定位和发展才能与整个国家的经济相匹配，才能够真正成为实现经济资源配置平台，才能促进中国由一个经济大国发展成为一个经济强国。于是2007年1月13日召开的第十一届中国资本市场论坛确立了“中国资本市场：从制度变革到战略转型”的主题，这届论坛的主要思想就是确立今后十几年中国资本市场的战略转型问题。在这次论坛上，我们第一次提出了“金融中心漂移说”的概念，提出了世界金融中心从威尼斯、阿姆斯特丹、伦敦再到今天的纽约经历了跨时期和跨空间的大幅度漂移，也曾经短暂的在东京停留过，但是日本没有抓住这个机会。在中国经济高速发展的今天，我们毫无疑问应该抓住这个历史性的机遇，提早做好准备，把以沪深市场为轴心的中国资本市场定位为今后全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一，并最终成为全球最重要的金融中心之一。为了实现这个战略目标，我们的资本市场应该不失时机地进行战略转型，而转型的核心思想是扩大供给。我们当时提出供给方面主要应该让海外上市的大型国企回归A股，并且鼓励央企整体上市；需求方面则应该大力发展机构投资者，包括国内的基金和海外的一些超级投资人。2007年初提出的这些思想在一年后的今天看来都已经得到了验证。现在的中国A股市场，拥有像中国石油、中国石化、工商银行等大型蓝筹股，而且央企整体上市步伐在不断加快，同时机构投资者占有A股流通总市值已经达到了40%以上。这些情况都表明中国资本市场论坛的科研成果是经得起时间的考验和事实的验证的，这也鼓舞了我们这个研究团队要继续办好这个论坛的决心。

　　步入2008年，第十二届中国资本市场论坛“全球视野下的中国资本市场”，可以说是对十一届(2007年)论坛的承接和发展。这届论坛主要试图解决战略转型后的政策理念转变以及市场的供给与需求的战略平衡问题，并且强调要站在全球视野来观察思考把中国资本市场的发展。我认为，我们国家的资本市场政策理念应该从单纯地抑制需求过渡到疏导需求、优化供给的政策理念中来。同时不断的开放自己的市场，吸引超级需求人的进入，而不能简单地依靠国内需求和有限的QFII，这些并不能真正消化吸收中国市场未来大规模的供给量，只有疏导内部需求、拓展外部需求才能达到市场供求的战略平衡。中国资本市场无论是从制度规范，还是市场规模和市值成长都实现了历史性跨越，中国资本市场进入了跨越式发展的历史时期。在全球视野下，资本市场发展在推动中国由经济大国迈向经济强国的过程中起着难以替代的重要作用，资本市场成为21世纪大国金融博弈的核心平台。我们必须用这样的理念，从这样的高度去理解资本市场，我们才能真正找到发展资本市场的正确道路。

　　回顾这十二年中国资本市场论坛的发展，我感慨颇多。看到今天论坛的成功，我也非常欣慰和感动。这十二届资本市场论坛，始终得到了我所在学校中国人民大学的全力支持，得到了中国人民银行、中国证监会、中国工商银行、银河证券、申银万国证券、湘财证券、兴业证券、山西证券、中原证券、野村证券、三星(中国)投资公司、上海重阳投资公司等诸多金融机构和投资机构在不同时期的支持和帮助。《中国证券报》作为中国人民大学金融与证券研究所的战略合作伙伴，与我们一道共同主办了这十二届论坛。

　　参加并在这十二届资本市场论坛发表过演讲的领导和专家学者，可谓群星璀璨，群贤毕至，使得每一届论坛都蓬荜生辉。这些领导和专家学者大都是中国一线的学者。他们中主要有：成思危、蒋正华、尚福林、纪宝成、程天权、黄达、董辅礽、刘鸿儒、周正庆、周道炯、萧灼基、戴园晨、郑新立、吴晓灵、屠光绍、姜建清、杨凯生、蒋超良、鲁炜、宁吉喆、李克穆、易纲、王传纶、陈共、周升业、胡乃武、安体富、王宪章、杜厚文、林岗、冯惠玲、朱利、杨启先、汪建熙、谢平、樊纲、李扬、胡祖六、曹凤岐、宋逢明、何佳、魏杰、韩志国、徐宏源、朱民、孙杰、徐雅萍、王国刚、王松奇、刘纪鹏、林义相、华生、贾康、范恒山、唐旭、景学诚、张维迎、祁斌、李稻葵、陈淮、杨瑞龙、胡汝银、王开国、王忠明、马庆泉、张东生、陈东升、曹远征、周春生、贝多广、张新、李青原、王广谦、王连洲、汤敏、左小蕾、石小敏、董文标、施光耀、巴曙松、朱武祥、詹向阳、赖小民、高培勇、陈雨露、周道许、刘骏民、董安生、李振宁、王文京、方泉、魏加宁、平新乔、张磊、焦瑾璞、肖风、王明夫、赵锡军、易宪容、施炜、贺强、瞿强、朱青、李康等。我由衷地感谢他们，他们睿智的见解使中国资本市场论坛都成为思维的盛宴。在这些学者中，我必须再次提到中国人民大学老校长黄达教授，他可能是除我之外，连续参加12届资本市场论坛并发表演讲的唯一的专家学者，他见证了资本市场论坛的成长。他以83岁高龄，仍然关注着中国资本市场论坛，我深深地感激他。

　　我还必须指出，我们的论坛是公益性的，从来不实行商业化运作，决不以盈利为目标，每次论坛的预算都是公开的。我们举办论坛、发布研究报告是为了中国资本市场发展尽一份绵薄之力。人生只为一事来。我深知，这个论坛和历年的研究报告承载我和我的研究团队的梦想，也承载了大家对中国资本市场的希望，请大家继续关心我们的论坛，关爱我们的资本市场。我相信以后的论坛会越办越好，中国资本市场也会越来越健康！