创新可期 头顶一片艳阳天

　　行业掘金 券商

　　国泰君安2008年证券行业投资策略报告

　　2007年前三季度，在传统业务的推动下，上市券商营业收入和净利润同比分别增长10.4倍和30.8倍，证券业成为增长最快的行业。但10月中旬以来指数的大幅调整和交易额的迅速萎缩，进一步加大了市场对券商股未来表现的分歧。

　　在支撑券商股2007年走强的主要因素尚未逆转的情况下，不应对券商股的未来过度悲观。展望2008年，券商股的头顶仍是一片艳阳天。

　　受益制度变革

　　2008年，国民经济有望维持高位增长，证券市场创新将更为深化，行业管制将加速放松，这些都将为证券行业景气度提供驱动力，证券行业及其创新业务将面临全新的发展契机。

　　在2007年基本酝酿成熟的公司债市场、创业板、场外市场以及金融衍生市场等多层次资本市场建设步伐将加速，财富管理市场、并购市场和私募股权市场等也将随着市场机制的完善而逐步形成规模，股指期货、融资融券等产品创新和制度变革也将适时推出，这些举措将为证券行业的未来发展提供更为广阔的空间。

　　两大业务稳中有升

　　2007年股票基金交易额预期将达到46.4万亿元，同比增长400%，市场扩容、制度创新有望使2008年证券市场交易额同比增长20%左右。

　　首先，2008年，新股快节奏发行和限售股的密集流通将使流通股继续保持30%~40%的快速扩容，而上市公司盈利水平的增幅也将保持在30%以上，这样，在市场估值水平保持不变的情况下，即使全年换手率同比降40%~50%，即降到5倍左右的水平，交易额也不会萎缩。

　　其次，证券公司业绩对股票经纪业务的依赖程度将明显下降，预计2008年创业板、股指期货和融资融券这三者对经纪业务交易额的推动将超过40%，对经纪佣金的贡献度也将达到15%~20%。

　　股指期货领航

　　间接来看，股指期货将影响证券的指数走向、投资者结构和交易结构，进而对证券公司的业绩产生影响；直接来看，券商可以通过直接参与IB业务、自营业务，以及通过所控股的期货公司参与经纪与结算业务直接获得收益。从这个意义上说，证券公司是股指期货推出的最大受益者。

　　2008年，除股指期货外，融资融券、备兑权证都可能在年内推出并形成有效规模，成为证券公司的重要利润来源。初步估算，2008年创新业务对券商收入的贡献将上升到15%~20%。

　　明年增长30%以上

　　上市券商在权证创设、可供出售金融资产出售、费用计提以及基金公司投资收益等多个方面都有进一步释放业绩的潜能。预计2008年上市券商仍将保持30%以上的增长，对应的动态PE均在20倍以下，价值低估明显。因此，维持对证券行业的“增持”评级。

　　具备资本和创新优势、风险控制能力的券商将获得更快增长。建议按照净资本实力和创新能力两大指标选择投资标的。应把握两条投资线索：首先是继续增持具备全面竞争优势的行业龙头；其次，增持净资本潜在扩张能力强、具备较强创新能力的价值相对低估的中小券商股。

　　◇个股推荐

　　中信证券（600030）：业绩快增预期明确

　　除非自身战略失误，否则将无人能够撼动其在业内的领先地位。

　　创新业务快速发展将推动盈利模式加速转变，2008年收入规模有望达到2006年的20倍，增速是营业收入的3倍，业务占比将由1/10提高到1/4。

　　既有盈利储备、强大创新能力和资金运用能力都将有效平滑公司业绩波动。2008年即便是指数下跌到3000点，公司业绩也能维持10%的增长。

　　股指期货推出之际，即公司股价再次腾飞之时，继续维持“增持”评级。

　　海通证券（600837）：增发确保业绩增长

　　增发完成后，公司的净资产和净资本均居业内第二，分别是中信的3/4和5/6，差距快速缩小。

　　短期来看，公司极可能复制中信的模式，通过权证创设、新股申购等获取稳定收益，使得增发资金能够保持较高的运用效率；长期来看，增发资金运用不仅可以提升经纪、自营规模以及承销大盘股实力，而且能够在创新业务牌照申请和业务开展上获取先发优势和规模优势。

　　包括可供出售金融资产、权证创设在内，可释放的潜在收益在20亿元左右。维持2008年EPS2.11元的盈利预测，对应动态PE为27倍，动态PB为6.64倍，估值基本合理。基于对公司增发资金运用效率的预期，提升评级至“谨慎增持”。