中资电力业 煤价上涨压缩盈利

　　□京华山一中国研究部

　　尽管内地用电需求预计仍将保持强劲，但由于煤价持续上扬，而08年电价料最多仅上调3%，因此，内地独立电厂的短期盈利增长前景并不乐观。在五家内地独立电厂H股中，华润电力（0836.HK）是我们的首选，因其盈利能力较强，且不易受煤价波动的影响。我们按偏好程度排序为：华润电力、中国电力（2380.HK）、大唐发电（0991.HK）、华能国际（0902.HK）及华电国际（1071.HK）。同时，我们将该行业的评级从“增持”降至“中性”。

　　未来用电需求可望保持强劲。07年前9个月，内地发电量按年增长16.4%至2370万亿瓦时，其中火电占约83.80%。需求方面，同期内用电需求量按年增长15.1%至2395万亿瓦时。增长如此迅猛，主要是重工业的需求旺盛(期内按年增长19.5%)。从近期的趋势判断，预计用电需求量将在2010年前增长40%至4600万亿瓦时，相当于07至10年度平均复合增长率18.2%。

　　电力供需结构趋于平衡。根据国家电网公司的预测，08年内地电力整体供需形势将趋于平衡。按地区划分，东北、西北、华中，尤其是山东、河北、河南、四川、吉林、山西及江苏的供应过剩，而京津唐，尤其是浙江、云南及广东的供应则将出现短缺。从各区域电力供需情况判断，08年持续强劲的用电需求应对华润最为有利，因公司的主要服务区位于浙江及广东。同时，大唐应可从京津唐地区的旺盛电力需求中受惠。

　　煤价将持续上扬。由于生产成本攀升及煤炭供不应求，07年动力煤价格出现大幅攀升。平均煤价已从07年初的每吨413元升至10月的436元人民币。由于内地最大的煤炭企业神华或将其08年动力煤合同价格按年提高10%，预计08年国内动力煤合同价将按年上扬8%至15%。我们认为持续攀升的煤价对所有内地独立电厂均会产生不利影响。

　　敏感性分析可见，华电国际最易受煤价上扬的影响，因其自主融资能力较差，且净利润率最低。事实上，受经营成本高企及利用率低下的影响，华电于07年前3个季度的回报率一直是同业中最低。另一方面，由于利用率及效率高，华润最不易受煤价上扬的影响。同时，凭借自采煤供应及业务多元化策略，大唐几乎没有受到煤价上扬的影响。随着煤价继续走高，预计华润及大唐在同业中较具优势，而华电则可能受到最大冲击。

　　08年中可能出现电价上调。政府没有在07年进行全国性的电价上调，原因是：1，经过06年的电价上调后，电厂的盈利能力已有所改善；2，在食品价格及油价上扬的带动下，消费者物价指数居高不下。预计华电是五家独立电厂中最能从电价上调中受惠的一家。倘若电价上调1%，则华电的纯利预计将随之提升11.3%。我们预计08年电价最多上调3%。

　　产能持续迅速扩张。迄今为止，我们并未看到宏观经济增长放缓或电力需求显著放缓。根据我们的预测，总发电产能将在07年底达到702吉瓦，并在09年达到885吉瓦。由于五家独立电厂都是中国发电集团的旗舰企业，大多数新项目将透过财务状况较佳的上市独立电厂进行。因此，预计这五家上市独立电厂的扩产速度或将超越全国平均水平。中电在未来几年的扩产速度最为迅猛，公司的总装机容量在07至09年的平均复合增长率可达40%。由于公司的负债比率(52%)较其它独立电厂(平均61%)为低，而且手头现金充裕，预计公司可以完成如此进取的扩产计划。华润的产能亦将在07至09年度维持23%的年复合增长率。另一方面，由于华能及大唐仍有许多新项目正等待政府审批，故两者产能的平均复合增长率远不及其它内地独立电厂。不过，一旦这些新项目获批，两者的产能增长速度将超过我们目前的预测。

　　注资将导致极大差别。我们认为母公司将重新开始向独立电厂进行注资，原因是：1，对上市独立电厂而言，注资不仅可大幅提高盈利，还有助提高竞争力及抵御外部风险的能力；2，大多数新项目由独立电厂的母公司进行开发，并必须为此承担沉重的债务负担。因此，为筹集资金，这些母公司集团希望将旗下资产售予旗下独立电厂。对于拥有大量未上市及优质资产的电力集团而言，注资的可能性最大。中电投资集团的未上市资产比重最大(72%)，预计中电最有机会获得母公司的注资。

　　华润电力为行业首选。由于利用率及电厂效率高，华润的盈利可能在05至07年度实现32.3%的平均复合增长率，增幅是所有内地独立电厂中最快。同时，公司最不易受到煤价上扬及利率上调的影响。

　　华润是内地独立电厂中少数拥有上游业务的一间，这种垂直整合经营有助在最大程度上减轻煤价攀升的风险。07年10月，华润投资兴建了五江坊煤矿。根据我们的预测，该煤矿的竣工可为公司提供5000万吨煤炭，相等于占公司2013年煤炭消耗量约40%。同时，五江坊煤矿的平均煤炭成本仅为每顿220元人民币，远较公司平均的360元低。因此，预计这项投资可将公司2013年后的盈利每年提高60亿元。

　　由于利用率及电厂效率高，华润与其同业相比最不易受煤价上扬的影响。我们的计算显示，煤价每上升1%，公司的纯利仅相应下挫2.2%，而其它四家独立电厂则将平均损失4%的盈利。不过，贷款利率的大幅上调将对所有独立电厂产生显著负面影响，但由于华润的负债比率在同业中最低，因而所受的影响相对最轻。我们估计利率每上调27个基点，华润的纯利仅略下挫1.3%，而其它独立电厂则将平均损失3%的盈利。因此，我们认为华润是最不易受外部风险影响的独立电厂。