调控政策难撼慢牛格局

　　⊙姜韧

　　从紧货币政策大局初定，遏制全面通胀，不仅剑指物价指数，更需调控资产泡沫，房市股市皆属资产泡沫范畴。一时间山雨初来风满楼，市场担忧房市股市会崩盘。但以史为鉴，可知调控房市有利经济结构更健康，而股市受调控影响更是优化资源配置有益无害，可谓难撼慢牛。

　　格林斯潘2002年曾提及：“持续的经济扩张刺激了理性的承担风险的意愿，这种情况很难用紧缩性货币政策进行干预。事实上，我们在过去15年的经验说明，不影响经济活动而抑制股票价格的紧缩性货币政策，结果大多导致股票价格水平的上升。”

　　因此，在经济稳健增长的背景下，央行提高存款准备金率及加息的从紧货币政策组合拳，对股市的影响更多地反映在股票配置重点的转换，即资源重新配置，对2008年股市的慢牛趋势不会造成拐点影响。

　　资产价格 未雨绸缪

　　投资配置重点在地产股的投资者可能不解，房市受益人民币升值，为何会成为调控重心？其实资产泡沫不仅关系到民生问题，更影响到经济结构的健康问题。让我们以史为鉴，看看日本曾经的房市泡沫。

　　日本房市泡沫发端于两个原因：一是日本的低利率货币政策；二是日本对美元持续升值，为抑制日元升值速度，日本银行大量买进美元卖出日元，造成日元供应量膨胀。市场一直有一个误解，即泡沫经济是有害的，其实泡沫本身并无害，只有刺破泡沫才有害。泡沫经典案例除了日本泡沫外，1930年的美国大萧条更是经典中之经典。殊不知，正是由于曾经刺破泡沫的伤痛，美联储一直引以为戒。

　　而美联储正是基于研究了日本的教训，从1987年股市 “黑色星期一”直至今天的次级债风波，每当股市一有巨幅波动，就及时注资护盘，有时甚至不惜联手别国央行，虽说金融市场波动，但道指却仍维持在13000点之上的历史高位；而相对于房市，在前几年牛市中，美联储则坚定不移地持续加息，虽然导致今天的次级债危机，但其对股市房市泡沫的不同态度，可见股市的重要性远大于房市。原因很简单：大国经济离不开股市泡沫，但仅依靠房市却成就不了大国经济。这也是日本泡沫的启示：虽然房市泡沫拖累了日本经济，但是股市泡沫却成就了索尼、丰田等跨国企业，令日本经济在持续萧条之后仍然是全球第二大经济体。

　　由此可见，从紧货币政策出台后，投资者在股票配置时，应适当注意配置重点，对于资产类股票的配置应趋于中性，切忌再度超配。但是股市中的地产蓝筹股也有间接受益调控因素，因为房市调控不仅收紧了银根，同时地产企业的上市融资亦受到控制，这反而有利于股市中的地产蓝筹股并购扩张，同时业绩反映也是滞后的，明年春地产股的业绩会较佳，重配地产股的投资者应有换股调仓机会。

　　银行地产 唇齿相依

　　除地产股之外，从紧货币政策亦对金融股有影响，但影响相对缓和。首先，金融衍生产品的创新滞后，使得类似美国次级债危机，不会在境内金融股中产生。这是由于境内金融衍生产品创新相对滞后，房贷打包产品仅在信托产品中偶见，传导难及券商、基金、保险机构等金融机构。另外，境内房贷门槛较高，不仅需要抵押还需要收入证明，类似美国没有固定收入证明的次级房贷还鲜见，因此即便是银行股，其基本面受从紧货币政策的影响也有限。

　　银行股受影响主要反映在业绩增长将趋缓，存款准备金率上调限制了银行的放贷规模，存贷款息差的收窄略减了利润空间，银行股的成长性将受到考验，但银行业务范围广泛，不像地产股单一，而且银行股收益模式与地产股也不同，银行股是收益在先、成本在后，地产股是成本在先、收益在后，因此基于人民币升值将加速的考虑，银行股仍会受到机构投资者重配，但是股价表现渐趋中性概率高。

　　他山之石 承前启后

　　2008年的牛市会不会有调整？答案是肯定的：即使如慢牛，其间也会有调整。但是经历了2007年的转折之年，股市未来数年不会再重蹈当年的崩盘覆辙了。因为后来者最大的优势就在于能汲取前人的经验和教训。

　　对比他山之石的美国股市，可以发现其与境内股市之间的趋势类似性。例如：美国股市历史上最大一次熊市，道指从1929年的386点下跌至1932年的40点，调整时间35个月，其间最大跌幅为90%；而境内股市至今最大一次熊市，沪综指从1993年的1558点下跌至1994年的325点，股指跌幅达80%，而调整时间则延续至1996年1月也是35个月。而这都发生在两国股市的初级阶段，暴涨暴跌在所难免。

　　而次级熊市，美国股市是发生在随后1937年的道指高点195点下跌至1942年的92点，股指最大跌幅超过50%，而熊市时间超过5年为61个月。而境内股市次级熊市，沪综指从2001年2245点下跌至2005年998点，从股指跌幅和熊市持续时间亦与美国次级熊市相类似。其后，美国股市最大的一次跌幅是道指从2000年的11908点调整至2002年的7181点，而至今即使在次级债和美元贬值背景下，道指仍维持在13000点之上。因此沪综指998点和325点一样，或将是境内股市永远的历史，即便如市场普遍预测的奥运之后有调整那样，这也不会改变漫长牛市的步伐。

　　因此，奥运年的股市慢牛可期，但为了适应从紧货币政策的影响，投资者需注意两点：首先，股票配置应符合政策导向，对于受益投资拉动的资产类股票不应该再超配，重点应关注内需、奥运、并购、新经济等新蓝筹主题。其次，慢牛应该凸现稳健，若股指上涨速度过快或股指累计涨幅过高，如升幅逾50%时，则需警惕慢牛变疯牛，此时政策调控资产泡沫涉及股市就概率渐高了。