业绩增长拐点或在09年 泡沫存在关键在于政策

　　理财周报专栏作者 俞杰/文

　　牛市已经结束了吗？2008年股市能否保持牛市格局的问题，等于是问“2008年股市能否继续维持泡沫？”因为经过两年的大幅上涨之后，市场存在泡沫已是毋庸置疑的事情。

　　无论是从市盈率还是其他数据来衡量，现在A股市场的估值水平明显高估，而且从换手率来看，2007年A股市场几乎每隔一个月流通股就换手一遍，这种泡沫水平应该说已经十分严重。可以说现在A股市场的泡沫不仅仅是结构性的，只存在部分板块或行业当中，而是整体性的，几乎所有行业的估值水平都处于历史高位。

　　市场整体资产注入高峰已过

　　牛市结束意味着现在的市场泡沫即将破灭，但是估值水平高企就一定会导致市场泡沫破灭吗？不一定，一个例子是早在1996年时任美国联邦储备委员会主席的格林斯潘就指出美国股市存在“非理性繁荣”，但是美国股市崩盘发生在2001年。

　　从长期的角度看，资产泡沫不可能一直维持，但市场泡沫程度如何衡量以及到了多少才会破灭一直是经济学上的一个难题，至今没有统一的答案。可以说估值高企是泡沫破灭的必要条件但不是充分条件。

　　现在中国股市A股以2007年业绩计算的动态市盈率大概在38倍左右，比牛市起步的16倍水平攀升了超过一倍，但是两年来大盘指数的升幅要远远超过一倍，以2007年12月初的水平计算，上证指数涨幅接近4倍。

　　估值水平的上涨大大落后于大盘指数的上涨，众所周知，这是由于近两来上市公司的业绩出现来超常规的快速增长，2006年上市公司净利润增长幅度高达46%，2007年上市公司净利润预计增幅在60%左右，这种增速在中外经济发展史上都是罕见的。但这并不是一个正常的水平，长期来看基本是不可能保持。

　　近两年上市公司利润当中相当大一部分是投资收益等非经常性损益，已经超过了利润的20%，这么高比例的投资收益是在两年内股市攀升近4倍的基础上取得的，而未来股市不可能长期保持这种上涨速度，因此2008年不能指望投资收益这一块给上市公司带来多少增长。

　　另外近两年，上市公司业绩的一个主要的超常规增长因素是资产注入或者重组，这是因为在股改之后上市公司大股东的利益开始和上市公司市值也就是股价密切相关。

　　上市公司股价在估值水平不变的情况下与业绩成正比，业绩的提高不仅会同比放大公司的股价还有可能提高市场对公司的估值水平，大股东有利用资本市场的杠杆效应做大市值的欲望，但是要想短期内提高上市公司业绩，不可能单靠正常的经营业务，只能采取资产重组、资产注入等手段。

　　但是这些手段采取的前提是大股东本身有收益更好的资产资源，而这种资源是有限的，这两年好多行业的上市公司已经进行了大规模的资产注入或重组。

　　我们认为，经过充分的资产注入运动之后，2008年的资产注入将主要局限于少数央企或者行业当中，市场整体的资产注入的高峰已经过去，对2008年上市公司业绩整体的增长也不会有明显的作用。

　　业绩增长拐点或在2009年

　　2008年上市公司的业绩增长我们认为将主要依靠主营这一块。股改之前，由于控制上市公司的大股东与流通股股东的利益诉求并不一致，往往导致大股东想方设法转移上市公司本身的利润，股改释放大股东经营公司的积极性，可以说股改之后上市公司主营业务利润率才是上市公司真实经营能力的反映。这两年的上市公司主营业务利润率都超过25%。而上市公司主营业务收入是和我国经济增长成正相关的，上市公司拥有比国民经济当中其他经济体更多的资源，增速理应高于GDP增速。

　　假设2008年GDP增长为10%，保守测算可得上市公司主营业务利润同比增长有可能保持在20%左右。

　　除了主营这一块，2008年起我国将实行新的所得税法，其中关键的调整就是内外所得税将统一实行25%的标准。我国上市公司实际税负较高的行业恰恰贡献了大部分上市公司净利润总值以及增长的那些行业，再加上取消内资企业计税工资制度、扩大费用如广告费抵扣限额等一些因素，在同样的经营数据下新的所得税法将给上市公司总净利润带来8%-11%左右的增厚。这还没有考虑由于上市公司瞒报2007年利润将之转移到2008年的因素。

　　因此我们认为2008年上市公司净利润很有可能继续保持30%的高增速，上市公司业绩增长明显下滑的拐点可能是出现在所得税并轨这一利好因素消失之后的2009年。

　　众所周知中国股市本轮牛市泡沫膨胀的宏观经济背景就是人民币升值以及随之而来流动性过剩，这与日本、中国台湾股市上世纪八九十年代的超级牛市有明显的相似之处，从日本和中国台湾的经验来看，在本币升值、流动性过剩推动下的股市泡沫破裂是落后于汇率、GDP增速等数据的。

　　既要抑制又要防止泡沫破灭

　　从2007年政策这只“有形之手”和市场泡沫互相角力的过程来看，我们可以看到很多矛盾之处。

　　第一，虽然2007年政策面对市场的干预力度是空前的，但是政策信号屡屡出现失灵情况；

　　第二，政策面对市场舆论的导向也十分暧昧，在上证指数首次到达4000点，“5·30”暴跌之前以三大报为首的官方权威媒体大张旗鼓地讨论市场高估以及泡沫的风险，而在“5·30”之后上证指数超过了4000点，三大报却基本没有对股市估值水平的负面言论，沪深股市总市值首次超过GDP引来的是一片喝彩。

　　第三，2007年政策面的种种举措留下了太多的疑问，如半夜提高印花税这种手段应该说是有损政策的严肃性，而在人民币并没有实现自由兑换的状态下突然宣布港股直通车政策，更是令人诟病。相反市场一直迫切等待的股指期货，却从年初一直拖延到年尾，一直没有明确的时间表。

　　这些矛盾说明了什么呢？我们认为应该从政策干预这个市场的目的出发来理解上面这些矛盾。股票市场处于整个资本市场的核心地位，其运行状况与国民经济息息相关。而股市泡沫通常以股市繁荣开始，以崩溃告终。泡沫的破裂对实体经济和金融体系的安全、国民经济的稳定构成了极大的冲击。

　　因此国家不能坐视股市泡沫的急剧膨胀，必须采取种种手段来调控股市的泡沫，但是国家调控股市的目的并不是单纯的抑制泡沫，而是要促进市场长期健康发展。

　　通俗地说，就是国家既要抑制泡沫防止泡沫破灭，又想要保持难得的长期牛市格局，因为牛市格局符合政策面的利益——中国股市最大的股东是国资委。

　　泡沫存在关键在于政策面态度

　　这自然就会带来矛盾，因为牛市的本质就是股价从低估走向高估泡沫逐渐膨胀的过程，只要有牛市就会有泡沫，区别只是泡沫的分布和程度大小而已。所以可以看到2007年政策面对市场的调控屡屡出现信号失灵的情况，市场的泡沫并没有因为调控而真正消除。

　　牛市的泡沫就是靠资金推动、市场预期来支撑的，上市公司业绩依然有30%以上的增长意味着市场对增长预期可以继续保持，人民币升值、流动性过剩等背景下市场并不是真正缺钱，那么泡沫是否能够存在以及存在的关键就看政策面的态度了。

　　我们认为2007年四季度政策面对资金面收紧的力度是空前的，股市也就出现了大级别调整。但是既然政策面还要保持牛市格局，未来只要有必要，政策面完全可以反向运作，因此这次大级别调整并不意味着牛市的结束。2008年股市将依旧处于牛市格局当中，市场的泡沫成分继续存在，只是会受到政策面的严格控制。

　　2008年市场行情的演绎将取决于政策面允许市场泡沫何时膨胀以及膨胀到何种程度。以年初点位算，如果大盘涨幅低于上市公司业绩增幅的时候我们认为是相对安全的。因此这意味着尽管现在市场估值水平高企，但是通过上市公司业绩的增长，估值水平仍会有所降低，政策面也不会采取打压的措施。

　　像2007年高点那种静态市盈率高达70倍的状态是十分危险的，如果大盘的上涨再次透支业绩的增长，牛市的泡沫就有破灭的风险。比较稳健的状态是2008年股市是牛市当中的休整年，市场涨幅有限，从而实现市场估值水平的软着陆，以实现市场长期、健康的发展。