慢牛格局下寻找结构性机会

　　□国都证券 张翔

　　目前市场的估值水平决定了大盘并无下行空间，而对来年调控预期的不安已使得相关个股的风险提前释放。今日央行决定再度加息，不过值得关注的是，这次不同期限的存贷利率调整幅度不同，尤其是活期利率的降低和五年以上长期贷款利率的保持不动。

　　牛市格局依然未变，但我们应该降低预期来迎接未来的慢牛行情，由于宏观经济充满变数，行业的结构性分化难以避免，只有“免疫”于不利因素的企业才值得我们关注。

　　慢牛格局需理性预期

　　两年来，资本市场的规模得到了快速扩张，而大盘指数也经历了疯狂的上涨。随着市场格局趋于稳定，也随着国内外形势的微妙变化，我们认为，尽管牛市预期并未动摇，但快牛行情已不再有，而目前正在酝酿之中的跨年度行情更多是一种慢牛态势。

　　首先，市场格局初步稳定下来，这意味着市场未来的波动性有所降低。两年前，沪深300指数中前20大权重股的权重都在0.8%以上，而目前前20大权重股的进入门槛达到了1%。超大规模的企业不断登陆市场，成为市场的主导，而大盘股固有的稳定低速增长的特征，也就暗示了市场整体的成长性被拖低，如中国石油09年预期增长率仅为5%。总而言之，大盘股群体以稳定的业绩封杀了市场向下的空间，但同时也因其偏低的成长性而抑制了市场向上的想像空间。

　　其次，国内外经济形势已发生明显变化，将降低投资者的乐观预期。美国经济放缓预期对世界经济构成负面影响，进而制约了明年中国出口的增长速度。就国内而言，政府对宏观调控的严厉表态，也意味着与投资密切相关的行业面临不小的压力。

　　总的来看，中国经济持续快速增长的趋势并不会改变，这也正是股市持续向好的根本支撑。但是由于我们将原来过于乐观的预期适当下调，因此对未来行情应该表现为有理性的期待。而在牛市“上半场”被激起胃口的投资者，也有必要降低对来年收益的期望值。

　　品种选择要看“免疫力”

　　明年宏观经济趋势存在两大重要变量，一是人民币的加速升值情况如何，二是物价上涨的普遍压力多大。我们认为，只有对这两个因素具备“免疫力”的公司方能胜出，而未来的行情不会再是普涨局面，市场整体将出现鲜明的分化走势。

　　就升值而言，我们不能只看到其带来的流动性，毕竟管理层对股市和楼市相对严格的行政调控，决定了海外热钱不敢过于激进地制造泡沫，相反，我们更应看到升值带来的行业整合与企业洗牌，以出口为主导，而技术水平不高、定价能力不强的企业面临挑战。在选择个股方面，其一是出口型行业中具备国际市场竞争力的龙头企业，不仅可以借助行业洗牌来扩大市场规模，而且有实力通过产品提供来转嫁部分成本；其二则是因升值而获取汇兑收益的航空股。

　　就通胀压力而言，其带来的不利影响将涉及众多行业。下游竞争激烈而在成本上缺乏议价能力的企业，盈利增长空间受到挤压，只有具备垄断优势的品牌食品饮料、中药保健、景点等企业，以及银行、百货等服务业能获得较好的机会。

　　另一方面，如果行业受到外力推动，其带来的“爆发力”有望显著刺激上市公司的增长动力。这包括受政策积极扶持的节能减排、新能源等板块，奥运刺激的酒店、旅游行业，受益于行业整合、关停并转的高耗能行业中的龙头企业，以及有资产注入的公司。