涨幅缩小 核心区间4900-8200

　　东北证券金融与产业研究所

　　一、2008年宏观经济面展望

　　1、2008年经济高增长依然可期

　　从经济周期角度看，2008年中国经济是世纪转折以来经济长周期的一个时间节点。从宏观经济运行看，2008年中国经济高增长势头持续存在，尽管在一系列宏观调控政策作用下某些经济指标存在增幅下滑情况，但2008年GDP保持两位数的增速依然可期。

　　根据我们判断，目前11.5%的高增长速度已经接近中国经济增长的极限，未来经济增长适度回落将是必然。当然，尽管经济增长速度略有回落，但是我们坚持中国“大国崛起”的观点，即2015年之前支撑中国经济增长的动力不会消失。

　　2、内外失衡条件下的政策搭配

　　2007年以来，中央政府针对经济增长过热、资金流动性泛滥调控措施有所增强，先后采取了减少出口退税、上调印花税、连续加息、批准发行特别国债、加快蓝筹股回归等一些措施。但是从政策效果看并不明显，经济运行中矛盾依然十分突出。面对2008年的中国经济形势，宏观经济金融政策何去何从？我们认为主要是在内外失衡条件下的宏观经济政策的搭配问题。

　　我们认为，为防止经济过热和防止明显通胀，政府将采取“从紧货币政策和稳健财政政策”的“一紧一松政策搭配”，即中央政府将继续通过财政政策、金融政策、产业政策等手段，进行宏观调控，通过自主创新推动经济结构和产业结构调整；而为了加强市场流动性管理，将合理调控货币供应总量。一方面，央行可以继续加强公开市场的操作力度，通过发行定向票据、延长央票期限、向四大行发行定向融资券等措施将一部分流动性进行吸收，同时也可使用手中的特别国债进行公开市场操作等“组合拳”来收紧流动性。另一方面，央行可以通过小幅、多次地上调存款准备金率，“深度”冻结部分流动性。由此，预期2008年央行还将上调存款准备金率4-5次，调整幅度为17%左右；此外，为了稳定通胀预期，央行将适当提高利率，但利率提升幅度相当有限，预计2008年中期央行将把基准利率提升至4.5%左右；中国当前的内部失衡在很大程度上是由于外部失衡引起的，因此，内外部失衡治理必须从外部失衡寻求政策支持。我们预测，2008年人民币对美元升值幅度将达到6.7：1。

　　二、2008年影响证券市场的因素分析

　　1、流动性过剩压力仍然存在

　　我国流动性过剩的一个主要原因是国际收支近年连续大幅顺差带来的外汇占款释放基础货币所致。

　　未来我国贸易顺差仍将延续、人民币升值空间和预期仍不断强化，这都加大了外汇占款引起的流动性释放压力，从而央行对流动性的控制仍将继续(紧缩货币政策)。近期一系列指标反映出来的流动性紧缩可能与四季度特定的时间周期有关，我们认为一旦进入到新的年度，来自贷款规模的放开和贸易方面的变化可能引发新一轮流动性过剩。目前的特征可能更多的体现为短期流动性紧缩，从长期看，流动性过剩压力仍然存在。

　　2、支持A股高估值的积极因素

　　之前我们曾判断6000点的A股市场已经处于合理估值范围的上限，沪深300指数2007年PE为40倍，2008年预测为30倍。2008年市场如果继续给予A股高估值可能受以下因素影响：

　　人民币升值加速：2005年7月人民币汇改以来，人民币就步入升值周期，伴随着升值过程我们也看到了A股牛市进程。汇改以来人民币已累计升值10.5%，预计2007年底人民币兑美元可能达7.3。如果按照3年20%的升值目标，2008年汇率可能上升到6.6-6.8。值得注意的是，目前我国对欧盟地区的贸易顺差在不断加大，明年欧元区对人民币升值压力也将体现，所以我们认为2008年人民币升值步伐将会加快，从而缓解货币紧缩政策的压力，A股牛市进程还会延续。

　　低利率或负利率状态仍将持续：尽管2007年以来央行多次加息以抑制不断上升的通货膨胀，但是当前的实际利率仍然处于负利率状态。负利率通常会增加市场对于金融和实物资产的需求，从而引发广泛的资产价格膨胀。基于我们的研究，只有当实际利率水平达到1%-2%，A股估值压力才会明显体现。

　　新的优质资产加盟摊薄A股估值压力：新的优质资产可以体现为两类，一种是通过IPO方式加入A股市场，通过优质蓝筹股的加盟缓解A股估值压力。但从中国神华和中国石油上市定位来看，估值水平存在一步到位现象，效果并不理想；另一种则是通过资产注入和整体上市方式，从已经完成整体上市的几个典型案例来看，相关公司的资产质量都有明显提高，估值压力得到明显改善。

　　3、抑制A股高估值的不利因素

　　A股高估值状态不可能长期维持，市场预期的改变将导致A股估值水平的回落。A股30倍动态市盈率需要多种因素积极配合，但随着业绩增速回落、股票供给增加、A/H股溢价回归以及做空机制的推出，我们认为A股估值回到25-30倍PE是比较合理的。

　　业绩增速趋缓：我们认为2007年前三季度11.5%的GDP增速可能已经达到峰值，未来数年宏观经济增速有望逐步回落。目前市场一致预期是，2008年每股盈利整体增长33.49%，2009年整体增长20.9%。我们认为，这一预测是基于2007年投资收益良好的预期，市场乐观情绪占优前提下，一旦市场趋势发生改变，业绩增速可能有放缓压力。

　　A股和H股溢价回落压力：放在一个相对长的周期看，A股与国际接轨趋势是明确的，A股和H股估值的趋同是必然的。2007年下半年A股对H股溢价基本保持在150%-183%之间，港股直通车的缓行使H股有继续下调风险。而目前A股对H股溢价仍然高达160%，由此对A股未来运行产生压力。

　　做空机制的推出：单向获利机制实际上阻碍了以市场为导向的价格发现过程，扭曲了市场价格，并且推动了股价的螺旋式上升。如果2008年股指期货进入运行阶段，那些投机因素或超预期上涨因素将得到有效遏制。

　　4、资金供求关系分析

　　我们预计2008年证券市场资金需求主要集中在三个方面：一是资本市场的各项融资规模大致和2007年持平，预计将达6000亿元；二是2008年大小非解禁和机构参与新股发行及定向增发等股票进入流通期带来的抛售，以全部理论市值的10%计算将达2800亿元；三是股指期货推出后，对A股资金分流大约为1500亿元。三项资金需求合计为10300亿元。

　　2008年证券市场的资金供给仍然相对乐观，主要体现在：机构资金规模扩大，基金全年募集将有3000亿元，券商募集资金转为自营及理财产品将提供1000亿元，保险、社保、企业年金以每年10%的规模扩张将给股市带来2000亿元的资金供给，QFII额度将增加200亿美元(折合人民币1500亿元)，企业投资股市及大股东增持估计500亿元，创新产品及社会资金有较大的不确定性，但保守估计有望达到2100亿元。如此理论上2008年动态资金供给将在10600亿元左右，应该能够有效满足资金需求。

　　2008年证券市场供求关系中的不确定因素主要体现在以下几个方面：1、大小非减持规模，如果大股东套现意愿强烈，市场将面临较大压力；2、股指期货推出及交易的活跃程度都存在较大不确定性；3、融资融券进程也受到管理层推出时机的限制。

　　三、2008年A股市场运行趋势及投资策略

　　1、A股牛市趋势仍将延续

　　A、境外经验表明本币升势不止，牛市脚步不停

　　日本以及我国台湾本币升值过程和股指运行关系表明，本币升值过程中股指总体向上。而且从时间区间来看，即使在本币升值结束之后，两地股指依然有20%-30%的涨幅。

　　B、资产重估过程并未完成

　　截至11月9日，上证指数在本轮牛市中已经增长了4倍，对应市盈率估值水平增长了1.77倍，推算出业绩增长了0.84倍。也就是说，A股市场整体估值水平上升幅度远大于业绩上涨幅度。这表明本轮牛市主要源于股权分置、人民币升值和通货膨胀下负利率加剧所引致的股权风险溢价的降低，以及股权分置后企业业绩的释放。

　　目前人民币升值预期依然强烈且有加速倾向，同时实际利率水平由于受制于美国利率水平限制和国内通货膨胀的持续将在很长一段时间内维持较低水平，这表明驱动股市高估值水平因素依然存在，源自于资产重估的本轮牛市并未结束。

　　2、2008年A股市场运行趋势

　　A、基于估值模型的股指运行区间测算

　　借助三阶段DDM模型，根据33.47%和36.22%的业绩增长率以及基准期11月9日对应的上证指数5315点、市盈率(TTM，剔除负值)=35.3，对股指运行高点进行测算。在前推12个月市盈率为39.4至40.3的核心区间内，且在业绩与股指运行存在线性走势假设下，2008年高点区间为(8087，8270)，估值水平的两个极限值为48.1和33.7，则对应的股指高点上下限值为9860点和6906点。

　　对于2008年股指低点的预测，我们认为将在4500点左右。但由于前期高点在6124点而不是9月份时的点位，因此以人民币驱动下的牛市行情中20%左右的正常下调空间而言，则相对合理低点为4900点附近。同时，根据市盈率(TTM)低点为33.7倍计算，以目前35.3倍PE(TTM)计算，则股指低点在5074=5315×33.7/35.3。因此，我们预计2008年上证指数低点在4900-5074点附近是比较合理的，突发事件下市场情绪恶化才有可能触及4500点。

　　B、从机构个股目标价角度来印证股指运行区间

　　股指运行区间大致可以基于权重股目标价进行印证测算。我们从WIND数据库提取最近三个月内(截至11月9日)机构预测目标价数据，并取各个股票目标价的平均值。据统计，前40大权重股中37家(剔除了S上石化、西部矿业、中信银行三家公司，因近期目标价数据暂无)占上证A股权重的75.63%。这里假定非权重股股价运行与大盘同步，而以37家样本股作为整体测算权重。同时考虑到机构目标价通常在平均价上下15%波动，如果股价按照机构预测价的平均价，则上证指数将上涨15.49%，对应股指为6138=5315×（1+15.49%)；如果股价按照机构预测价的上限即平均价上调15%，则上证指数将上涨32.81%，对应股价为7059=5315×（1+32.81%)；如果股价按照机构预测价的下限即平均价下调15%，则上证指数将下跌1.84%，对应股价为5217=5315×（1-1.84%)。因此根据机构预测价，股指未来4个月左右的运行区间在5217点至7059点。考虑到权重股只反应了75.63%的上证A股，而另有25%左右的小权重股没有考虑，以及目标价实现在时间上的不一致性，因此股价按照机构预测价的下限即平均价下调15%，对应股指为5217点，有4%(15.49%×25%)的误差、约200点也在合理范围内。从这个角度看，对2008年4900-5074的低点判断也比较有支撑。

　　C、2008年指数运行趋势预测

　　2008年股指运行除了受人民币升值和业绩增长影响外，仍将受到事件性因素的影响。股指可能总体呈现为涨幅缩小、震幅加大的格局。

　　2007年四季度的调整，市场可能已经消化了2007年三季度业绩增速回落和宏观调控的部分压力。随着2007年年报披露的逐渐来临，市场可能重新对业绩增长行业进行挖掘，2008年一季度在年报高增长预期下有望展开2008年第一次创新高行情。在此之前，管理层若推出股指期货，则权重板块有望演绎一波股指期货行情。根据成熟市场经验，股指期货正式交易之前权重股一般都会有10%-15%的上涨，正式交易之后大盘将重新进入震荡盘整格局。

　　2008年中期市场也会再现辉煌。在奥运之前大盘有望出现一波奥运行情，但我们认为奥运对大盘整体运行格局影响有限，我们仍然看好2008年下半年行情。2008年下半年市场将继续关注业绩增长，如果2008年中报或三季报业绩符合或超出市场预测，上证指数有望在下半年创出新高。我们预测当业绩增速达到32%-33%时，上证指数有望挑战8000-8200点新高，此时对应的沪深300指数市盈率为40倍左右。之后，业绩增速可能出现回落，市场将进入一段调整周期。

　　3、2008年投资策略

　　我们的投资策略是立足牛市，从四条主线出发寻找行业投资机会，即消费快速增长、稀缺资源价值发现、重点基础设施建设领域和大金融领域中寻找2008年的行业投资机会。2008年市场整体估值水平仍将处于偏高状态，从行业投资角度而言，要寻找2008年具有绝对“估值洼地”的行业机会已经并不容易，2008年很难再出现类似2006年、2007年中少数行业领涨全年的机会，市场将更多地挖掘2008年的主题投资机会。我们将目光集中在寻找双重创新条件下的类新资产估值优势产品上，通过创新，部分新资产的估值优势有望重新体现，并将在股价上予以重新定位。从类新资产估值出发围绕两条主题投资线路：一是制度创新下的央企整合和资产注入，二是技术创新下的科技类企业。

　　按照我们的投资策略，2008年度十大金股是：中兴通讯、张裕A、海正药业、云南白药、中国远洋、中国国航、一汽轿车、中信证券、浦发银行、北大荒。

　　(执笔：张宗新、郭峰、周思立、沈正阳、曾小勇)

　　2008年上证指数高、低点预测