从三方面入手改革新股发行制度

　　———专访燕京华侨大学校长华生

　　证券时报记者李巧宁于扬

　　以“两防”作为宏观调控首要任务的外部环境，对明年的股市肯定会产生影响。近期市场调整无疑为明年行情的发展留下一定空间，因此调整是正常健康的。

　　明年资本市场制度建设，首当其冲要对现行股票发行制度进行改革。可以从三个方面入手：一是解决大蓝筹流通比例过低问题；二是推进发行机制的市场化改革；三是改变现行新股申购办法，优先照顾中小投资者。

　　短期来看，目前的高估值主要源自市场供求不平衡。增加股票供给、加快红筹股回归、让已到期的限售流通股流通，让市场力量更多地平衡供求，以防止股市可能出现的大起大落。

　　2008：整固消化年

　　证券时报记者：不久前结束的中央经济工作会议提出，防止经济转向过热和明显通胀将成为明年宏观调控的首要任务，明年将实施从紧的货币政策。在此大背景下，如何认识和把握明年我国资本市场的发展形势？

　　华生：明年内、外部经济环境的变化以及市场估值本身，会使得证券市场的上升空间比较有限，期间虽然也有可能冲击高点，但更多的会是震荡走势，是一个整固和消化的过程。

　　以“两防”作为宏观调控的首要任务，这样的外部环境对明年的证券市场肯定会产生影响，明年股指再上新台阶有一定的压力。一方面，“两防”的主要目的是给经济降温，这会对证券市场的预期产生影响；另一方面，从紧的货币政策首当其冲会对金融板块产生抑制作用，而金融板块在两市市值占比较大，这种冲击体现得就会更为明显。另外，经过2006和2007年的发展，证券市场本身已经处在一个相对较高的估值区间，应该说透支了不少今后的行情，客观上需要进一步的消化和整固，这样的整固和消化对今后的市场发展肯定会更加有利，在目前基础上如果市场仍继续大幅上升就会酝酿较大的风险。

　　当然，整固和消化是我们希望的，从市场本身来看，明年也面临着很多变局：国际方面，美国次级债危机所引起的震荡、石油价格到达顶峰后的下一步走向；国内方面，明年奥运会的举行对中国经济的影响等。因此，这种整固消化的过程也不排除会伴随一个比较大的震荡。

　　在市场相对比较好的时候我们更需要有一个冷静的头脑。市场到一定水平的时候，确实需要客观的评价。我曾经说过，如果今年年内没有一个像样的调整，明年市场泡沫的破裂就在所难免。近期市场的调整无疑给明年市场的发展留下一定的空间，因此调整是正常的、健康的。

　　高估值源自供求不平衡

　　证券时报记者：刚才您提到我们的市场估值比较高，能否展开谈下这个问题？

　　华生：谈这个问题应该是客观的、不带任何感情色彩的。我们必须承认，从任何衡量标准看，A股现在估值都是偏高的。比如，国内市场静态市盈率已在50倍以上，在“金砖四国”里是最高的；市净率平均5—6倍，也高于国际上普遍2—3倍的标准；股息率之低也是非常不正常的；用总量概念看，上市公司市值与GDP的比例也是世界最高的，包括香港在内，中国本土企业的市值已经占到GDP的200%左右，而美国这一指标不过才150%左右，其中还有50%来自外国公司。所以从各个指标看，我们现阶段的估值确实偏高。

　　当然，市场有泡沫是很正常的，估值高也不一定就意味着泡沫破裂。应该说，经过近期的调整，市场的基础更加扎实了一些，但是估值仍然在高位，对此应该有清醒认识。

　　那么中国股市估值为什么会这么高？当然这和一定的内外部环境有关。比如，现在的A股市场基本上内外部隔绝，在隔绝的情况下，市场估值肯定会高。另外，国内没有公司债市场，富余的资金只能在股票市场上寻求出路。这两种因素使得国内市场的资金多集中于股市；而在股票供给方面，蓝筹上市步伐虽然加快，但是由于流通市值过小，与巨额的入市资金相比，供给仍然严重不足，从而进一步抬高市场估值。所以，归根结底，短期来看，高估值主要源自市场的供求不平衡，从某种意义上，这种状况也是和我们的特定政策和市场结构相关的。

　　改革发行制度 加快公司债发展

　　证券时报记者：推动市场基础性制度建设与改革是当前及今后一段时期内我国资本市场的一项重要任务。您认为，在市场制度建设与改革上，明年应在哪些方面有所作为？

　　华生：明年资本市场的基础性制度建设将肯定继续推进。我认为，这其中首当其冲应该对现行股票发行制度进行改革，可以从三个方面入手。

　　一是解决大蓝筹的流通比例过低的问题。很多大蓝筹公司上市时的流通股比例只有2-3%，如此创造出来的市值是不可能持续的。我们用2%、3%的流通比例创造了世界上市值最大的公司，最大的银行，这就好像一个人腿比胳膊还细，但是体重有200公斤，所以现在国内证券市场最大的风险就是头重脚轻。因此，蓝筹股的流通比例一定要提高，让大盘蓝筹股变成名副其实，这也会为股指期货的推出提供一个健康的市场基础。

　　二是推进发行机制的市场化取向改革，让发行定价真正实现随行就市。目前我们的行政化定价产生的问题，就是新股上市首日股价高企，而一般的中小投资者又很难享受到新股申购的盛宴，这种不公平现象在大盘国企股发行中显得尤其明显。让发行价格随行就市，将会逐步消除一、二级市场之间存在的巨大价差。

　　三是改变现行的新股申购办法，在网上申购中优先照顾中小投资者。现行新股申购方式等于在金融系统中提供了一个完全无风险收益的机会，因而每到新股发行时，都有几万亿的资金蜂拥而出，以致于造成金融系统某方面的扭曲。

　　改变这种现状的方法其实很简单，可以在网下发行中继续维持现有的资金申购的办法，而只须在网上发行中明确一条，“当出现超额申购时，要优先照顾中小投资者”。如果中小投资者认购不踊跃，机构投资者在网上发行时仍然可凭资金实力来说话。但在超额认购时，首先保证小额申购的账户人手有份。这样大机构就会因预期收益的不明确，减少高息拆借打新股的动力，从而在网上发行环节给普通投资者提供更多的机会。

　　其次是迅速加快公司债券的发展。社会各界要真正重视公司债市场的发展，这是明年非常紧迫的一项工作。放手发展公司债市场对于资本市场全局的影响非常大，是贯彻中央提出的大力发展直接融资精神的重要举措，它对于分流银行存款、吸纳经济体系中过剩的流动性、降低上市公司的融资成本、促进银行更多地为中小企业提供服务都会产生重要的作用。

　　具体来说，在推动公司债券发展上，要扩大公司债发行的试点范围，同时公司债市场也应该对普通投资者放开，允许二级市场买卖，一旦允许普通投资者的参与，公司债市场将会很快活跃起来。

　　A股国际化需一个过程

　　证券时报记者：近期中美双方在第三次中美战略经济对话中达成共识，中方允许符合条件的外商投资公司发行A股，这使得A股国际化再次成为备受关注的焦点话题。您认为A股国际化对明年市场的影响究竟有多大？

　　华生：A股国际化是一个过程，它既包括A股公司走出去，也包括允许外资公司对等地进来发A股。但是目前允许外资发A股的威胁和冲击还比较有限，因为放开的仅是外商投资企业，即只有外商股东、中国法人才能发行A股。与其母体相比，这类企业在华的规模其实比较小，真正的让外国公司来中国上市还需要一定的过程。中美双方在第三次中美战略经济对话中就此达成的共识仅仅是一个开放的信号，它对国内市场的资金分流影响非常有限。

　　实际上，A股国际化的步子这几年还是比较快的，比如QDII的实践就一直没有停止，现在包括券商、银行、保险都纷纷启动了QDII。港股直通车虽然暂缓了，但也是必须的。暂缓主要是因为A、H差价太大，一旦启动，对两地市场的震动会非常剧烈。所以说，A股国际化是一个趋势，但是步骤和方法一定要研究，其中最重要的是先从源头上解决好自己的问题，扩大A股的流通比例。这方面除了发行方面的改革，也包括对于到期流通的股票要让它流通起来。这个基础有了，国际化过程中的种种问题才能迎刃而解。毕竟，只有市场结构和国外市场逐渐接近，估值才会比较接近，这时国际化的风险才能减小。如同打开大坝之前，先要让上下游的水位相对接近，然后再开闸才能平稳。

　　整体上市亟待制度规范

　　证券时报记者：您曾经提出，股改完成后，证券市场面临三个重大制度变革，除了股票发行制度改革、A股国际化，还有整体上市的规范化。对此，请您详细谈谈。

　　华生：整体上市是我们一个重大的制度变革，它肯定是一个方向。但是我们也注意到，所谓整体上市，这一概念在实践中变形得很厉害，整体上市可以让一个公司的股价暴涨几倍甚至几十倍，在这方面的规范和规章还很不完善，一定程度上造成投资理念的异化。可以说，对于整体上市，到现在为止还没有任何一个规范性的要求，这应该说是造成市场内幕交易、包括投机炒作盛行的一个重要的根源。对于整体上市要进行规范，要有制度性的要求，包括信息的披露、整体上市的步骤、资产注入公允价格的确定等，这是一个最基本的要求。

　　实际上，整体上市的规范化涉及到的是国有资产管理体系究竟该如何定位的深层次问题。现在证券市场上所谓的整体上市，基本是和资产注入划等号，它并没有取消上市公司后面的集团母体，从某种意义上说，并不是完全法律意义上真正的整体上市，关联交易等问题仍不可能避免。目前许多金融企业如几大银行已实现整体上市，工业企业的整体上市究竟该怎么定位，需要在整体上予以协调和明确，这也是实现市场规范的一项基本制度建设。

　　三大亮点值得期待

　　证券时报记者：请您展望一下，明年证券市场会有哪些亮点？

　　华生：在多层次资本市场建设上，我们的步子显得慢了一些，明年要积极推动和尝试创业板市场的建设，估计创业板明年会推出。此外，股指期货在明年也应该会问世，我们希望公司债明年也能有长足的发展。

　　不过，现在创业板的重要性不应被过分夸大和渲染。从世界上看，创业板的成功经验确实不多，香港的创业板市场经过几年的发展仍然规模有限。对于我国，创业板的发展也需要一个过程，它对我国的科技创新究竟能起到多大的作用，也还需要靠时间的推动和检验。具体而言，我认为在发展的初期，创业企业的门槛仍不宜设得太低，以防止过多地让“坏人”乘虚而入。与创业板相比，实际上，公司债市场的规模和影响要大不知多少倍，更应该值得关注和期待。

　　增加供给防止市场大起大落

　　证券时报记者：您提到，2008年将是市场整固消化之年，对于管理层、投资者来说，这将意味着什么？

　　华生：2007年的中国证券市场出现了股改后制度变革威力释放出来的爆发性增长。我认为，市场若要保持持续健康发展，2008年将是整固消化的一年，这样才能为市场今后持续健康发展奠定基础。因为，经济增长是需要时间的，有些时候是需要等待的，过早地在情况不明状况下透支未来行情将来是要付出代价的。

　　从政策制订角度来说，如果说想避免大起大落，2008年上半年的股市恐怕主要还是要防止“大起”，以避免明年下半年奥运会之后有可能出现的“大落”。一定意义上说，现在的市场仍然是一个政府严格管制的市场，虽然不是价格管制，但是供给是管制的，某种程度上需求也多少受政府控制。所以防止大起，其实就是增加股票供给，加快红筹股回归、让已到期的限售流通股流通，让市场力量更多地发挥平衡供求的作用。

　　当然这是我们所希望的，但市场可能不是这样。 2008年的行情也可能正好相反：上半年投资者可能是抢一个可能出现的大起，在下半年，又去逃避大起之后的大落。我个人认为，作为投资者，从整体上要转变心态，要从今年这种挣大钱、挣快钱的想法中走出来，转变为正常的投资心态，不急不躁。一年翻番的机会可以说是十年一遇，不是常态，在大多数的情况下，从股市上获取的是有风险情况下的正常收益。正如巴菲特所言，投资的要诀第一是不赔钱，第二是不赔钱，第三还是不赔钱。特别是在货币政策从紧的背景下，防范风险是第一要务。