黄湘源：在股指期货背景下看大股东减持

　　国有股理性减持所蕴含的稳定意义，将是进入股指期货时代的中国股市继续保持稳定的定海神针。但至少在眼前，对此显然还不能乐观得过早。因为单纯从减持的角度来看，股指期货推出前的这段助涨期是一个极好的套现时机。国内外实力资本和投资机构惊人的一致表现让人无法不多长个心眼。

　　⊙黄湘源

　　就在沪深股市即将推出股指期货的时候，巴菲特减持中石油、包括国有股在内的大股东减持两大事件非常耐人寻味：股指期货背景下的这两类主体行为动机和方式的同与不同，究竟意味着什么？

　　没有人知道巴菲特在减持中石油时有没有想到过股指期货，但他一定知道中石油将回归A股。选择在这样的时机减持中石油显然大有名堂。如果把中石油回归当成一张股指期货的合约，那么，其H股的股价走势恰巧暗合股指期货推出前助涨而推出后则助跌的规律。查一查巴菲特从开始减持到完全清空的时间，恰巧就在中石油启动回归进程到正式发行的区间。尽管同买入成本相比，巴菲特净赚了35.5亿美元(约277亿港元)，但同中石油H股后来达到的最高价相比，至少少赚了158亿港元。而就在中石油A股上市以后不久，其H股却又跌回到同其后期的减持价相去不远的点位。光看前面，巴菲特似乎一点也不懂股指期货；而就后面的情形而言，他又似乎比什么人都更懂。

　　由于发行机制而不是赚钱预期所导致的高估值，使得中石油发行A股对H股价格产生虹吸作用，但随着前者的股价泡沫开始破裂，后者也就不由自主地“自由落体”了，这在表面上看起来虽说同股指期货不无某些相像之处，但同真正意义上的股指期货到底不是一回事。不过，股指期货对于国有股减持来说，却并不是海市蜃楼，而是正在成为现实的不容回避的事情。无论是中石油对于股指期货，还是股指期货对于中石油的影响，其中的奥妙怕也不是单凭股指期货推出前的情形就能说得清的，真相大白应当是在这以后。

　　单纯从减持的角度来看，股指期货推出前的这段助涨期即使未必是最佳减持期，却也不能说不是一个极好的套现时机。事实上，就在巴菲特减持中石油期间，先后发生了新加坡淡马锡控股减持中国远洋、荷银减持中石化、李嘉诚减持南航、美国铝业抛空中国铝业以及众多QFII十分明显的波段减持。直至最近，淡马锡还在继续大手笔减持包括中国银行在内的中国股票份额。与此同时，国内的那些大股东和高管们悄无声息的减持，更如牛市浪花下汹涌的暗流，从来也没有停息过。以此看来，沪深股市10月中旬以来的这波幅度和力度较大的调整，除了中石油的因素之外，未尝不也是大股东减持推波助澜的结果，只不过高大威猛的中石油在很大程度上替他们打个掩护。

　　国内外实力资本和投资机构的这种惊人的一致让人无法不多长个心眼。沪深股市去年从1163点升到2675点，今年上半年升到3820多点，后来又升到6124点，其越来越快的赚钱效应即使是股神巴菲特也不免头晕目眩。而导致股指和市值加速度扬升的一个重要动力，无疑就是股指期货。这不仅是巴菲特虽然没有能够逮住减持的最佳时机却依然坚定不移地完成了其减持计划的理由，同时也是我们不能不重新考虑股指期货背景下大股东减持不同以往的战略定位和价值取向的最重要的原因。如果大家都认定包括H股在内的中国股票到了泡沫太多，需要减持或者说需要落袋为安的程度，那么，减持就有可能不再是偶然现象而是值得重视的做空趋势。

　　对于沪深股市来说，即便“大非小非”进入流通所引起的减持逐渐进入密集轰炸期，即便国际资本又唱空又做空，只要“一股独大”的国有股还稳得住，就不至于会有崩盘的危险。而股指期货时代的国有股减持，理论上应该不会是曾经让沪深股市大为恐慌的2001年版国有股减持的重演，其要点已从“减持”改为“转持”。一字之差，虽然并没有改变国有股减持作为社保基金筹资渠道的定位，但从理论上讲，增量股份的划拨转持与存量股份的市价减持的最大不同，就在于行权人的改变而带来的减持分量、时机和方式的改变。由于减持的主动权掌握在作为财务投资者的社保基金手里，而社保基金既可以根据资金需要来决定兑现的份额，根据股价的市场表现来选择合适的变现时机，也可以利用股指期货的避险机制寻求更好的保值增值的时机和空间，这就大大分散了减持对市场的一次性压力，同时也更符合国有股东的利益，更符合市场投资者的利益。当然，这也是有前提的，就是不以国有股减持作为打压股市的工具，也不把股指期货作为做空的筹码。只要不存在这样的故意，从发行和增发新股中划拨国有股份的10%，同股改后“大非”“小非”进入流通的“锁一爬二”，以及国资委所提出的国有大股东转让所持上市公司股份三年内累计不得超过5%的进一步约束，也许可以不发生矛盾。国有股理性减持所蕴含的这个稳定意义，将是进入股指期货时代的中国股市继续保持稳定的定海神针。

　　不过，就眼前情形看，显然还不能乐观得过早。由于国有股减持具有对冲新股大规模上市所引发的资产价格泡沫的作用，按照某些人的说法，有些类似于西方国家通过公开市场操作紧缩货币的作用，它的意义也就有可能与其原来的出发点有了很大改变。同时，也由于目前大多数权重蓝筹股特别是其中的国有股股价被推到了过高于内在的估值，机构现在增持未来股指期货筹码，无不含有在股指期货推出时获得减持主动权的利益动机。所以，国有股减持所潜在的做空动能依然会有被放大的可能。在这方面，以我的看法，现在的中石油正仿佛未来整个国有股板块的影子。