大量H股回归国内市场，主要得益于2005年以来股改和汇改的政策效应，使国内股票市场基本面和资金面发生了根本性变化。国内市场能够给出更高的股票定价，这也是H股公司愿意回归的一个主要原因。国内资本市场虽然已经走出边缘化的危险，但面临的全球化争夺中国上市资源的竞争还非常激烈。建议制定积极的再融资政策，鼓励两地挂牌的公司充分利用国内市场再融资，将其国内流通份额尽快提高到10%以上，从而确定国内市场为主、境外市场补充的流通份额格局。同时，鼓励在香港上市的民营H股回归，在发审环节上也给予一视同仁的待遇。另外，适时启动红筹股回归程序。　　

　　从2006年5月国内股票市场基本完成股权分置改革，恢复全流通发行以来，国内市场基本制度发生了重大变革，市场信心恢复，走出了持续上扬的牛市行情。在此背景下，国内市场也迎来了H股的大量回归，近期更出现了加速回归的势头，2007年9月10日到9月25日，证监会连续审核通过了中海油服、建设银行、中国神华、中国石油等4家H股巨头登陆A股，其力度之大前所未有，标志着国内证券市场广度和深度已经达到可以容纳超大型企业连续发行的程度，同时国内资本市场边缘化的趋势也得以扭转。　　

　　随着H股大盘股的回归，国内股票市场的总市值突飞猛进，超过了香港市场的总市值。2005年底，国内股票市场市值只有32436亿元，相当于香港市场81133亿港币的40%，到2006年底，国内市值增长到89404亿元，相当于香港市场132488亿港币的67%。截至2007年8月底，国内市场市值已达233087亿元，一举超过香港市场175950亿港元的水平。目前香港主板100只H股中，已有50只(包括中石油)同时在A股市场挂牌，总市值达40631亿港币，占所有H股总市值的88.1%。也就是说，大市值的股票基本已经回归，43只H股成份股中还有14只未在国内挂牌，包括中国电信、中煤能源、中交建设、中国财险等。

　　大量H股回归国内市场，主要得益于2005年以来股改和汇改的政策效应，使国内股票市场的基本面和资金面发生了根本性变化。在基本面上，卓有成效的股改使上市公司的股票真正实现了“同股、同权、同价”，上市公司的非流通股东和流通股股东利益趋于一致，消除了一股独大带来的上市公司治理结构缺陷，为资本市场融资功能的正常发挥和收购兼并功能的恢复奠定了基础。在全流通平台上，上市公司的大股东愿意将优秀的资产整体上市，管理层愿意通过股权激励经营好上市公司，机构投资者和中小投资者可以用脚投票来影响大股东和高管的价值实现。这些市场机制的初步建立，使我国的资本市场焕发了空前的活力。人民币汇率制度改革放弃了自东南亚金融危机以来采用的人民币名义固定汇率制度，人民币初步实施由市场力量决定的有管理的浮动汇率。由于我国近年来大量的贸易顺差以及央行对人民币升值幅度的干预，人民币实际上进入了长期小幅升值的阶段，这一升值过程可能要维持五年以上，从而使人民币资产包括股票成为投资热点。　　在资金面上，流动性过剩在较长时间内存在。我国从2002年开始进入低利率时期，一年期存款利率处于较低水平，虽然今年以来四度加息，目前处于3.87%的水平，但扣除物价上涨因素，最近有个别月份还处于负利率水平。宏观上看，货币供应量M2近年来一直在高位运行，2005年和2006年增幅分别为18.04%和16.73%，2007年8月增幅为18.09%，分别比同期GDP增幅和物价涨幅之和高出4-7个百分点。资金过剩的最重要标志是储蓄搬家的结构性调整，由于股市上涨的示范性和预期性效应，高达20万亿的居民储蓄存量开始从银行转向资本市场，2006年居民储蓄存款同比增幅从年初的20%左右下降到年底的14.6%，2006年10月当月储蓄存款减少76亿元，这是2001年6月份以来首次出现月度储蓄存款下降，2007年以来多个月份居民储蓄存款持续下降，2007年8月，居民储蓄存款减少418亿元，同比多减1615亿元。　　

　　通过对境内外市场定价的结构性比较，我们发现国内市场仍然能够给出更高的股票定价，这也是H股公司愿意回归国内市场的一个主要原因。2000-2006年，A-H两地挂牌的股票在A股市场的平均市盈率为41.78倍，远高于同期两地挂牌的股票在香港市场的17.65倍的水平。这些年来，两个市场的市盈率水平开始靠拢，到2006年底，A-H股票在A股市场的平均市盈率降到32.54倍，在香港市场的平均市盈率升到20.54倍。但仍然有50%以上的差距，国内市场定价高的优势仍然明显。因此，可以认为，国内股票市场在深度和广度扩张的同时，定价优势仍然明显，促使了大型H股的加速回归。　　

　　但是，应该清醒地看到，中国公司海外上市的形势仍然比较严重，国内资本市场虽然已经走出边缘化的危险，但面临的全球化争夺中国上市资源的竞争还非常激烈。据不完全统计，截至2006年底，香港、美国、新加坡三个主要海外上市地共有401家中国企业上市挂牌，总市值和流通市值达9548.38亿美元。相比国内深沪交易所A股和B股1434家上市公司，总市值89403.90亿元(折合11449.26亿美元)，流通市值25003.60亿元(折合3202.02亿美元)，海外中国上市公司流通市值大大超过了国内市场，总市值为国内市场的83.40%。　　

　　当我们沉浸在国内资本市场总市值超过香港，国内上市公司总市值超过了海外中国上市公司总市值的喜悦中时，应该清醒地认识到这种超越是有水分的。首先，香港和海外市场在计算总市值时，对H股和DR形式的中国公司只将其在该市场上流通的份额计入，而不将其总市值计入。比如中国工商银行在香港市场计算总市值时只包括其830亿股流通股，即8月底4219亿港元市值，占总股本24.78%。这样计算是国际惯例，即在两地挂牌的情形下，对不在本地结算系统登记和本地市场流通的股票只计算其流通部分，体现了稳健的统计原则，否则市场的总市值会由于两地挂牌和第二上市数量的增多而出现虚胀。其次，我国股票市场在计算总市值时，即使流通股的份额很少，也将所有市值计入。比如中国工商银行在国内市场的流通股只有91.8亿股，占总股本的2.75%，8月底流通市值527亿元，但却将19172亿的总市值计入国内市场总市值。也就是说，工商银行在国内市场的流通筹码只占香港的近1/10(2.75%/24.78%)，但国内在计算总市值时却是香港的4.64倍(19172/4219)，由此可见国内资本市场总市值突飞猛进所体现的质量并不能使人盲目乐观。　　

　　另外，在H股回归的大军中，较少看到民营企业的身影，魏桥纺织、富力地产、比亚迪股份、长城汽车等H股中的民营企业代表，有些已经跻身H股成分股，还无缘国内市场，不能不说是一种缺憾。　　

　　为了进一步增强国内市场的运行质量，扩大其深度广度，挤压市值虚高的水分，建议制定积极的再融资政策，鼓励两地挂牌的公司充分利用国内市场再融资，将其国内流通份额尽快提高到10%以上，从而确定国内市场为主、境外市场补充的流通份额格局。同时，鼓励在香港上市的民营H股回归，在发审环节上也给予一视同仁的待遇。另外，在H股回归题材挖掘完毕后，适时启动红筹股，包括国有红筹(如中移动、中海油等)和民营红筹(如国美、蒙牛)的回归程序。　　

　　(作者为资本市场研究会秘书长)

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