牛还是熊：国际投行激辩2008

　　香港报道 本报记者 于晓娜

　　12月17日，香港恒生指数再度暴跌967点至26596点，盘中最高跌幅超过1000点，并以接近全日最低点数收市。此外，国企指数亦重挫3.55%，这被认为是继外围市场尤其是美国股市再度转差而引发的恐慌性暴跌。

　　内地A股上证综指当天也下挫131.15点，再破5000点关口位置，情形不容乐观。全球市场无一幸免，全部以下跌收市。

　　同日，香港政府经济顾问郭国全在出席研讨会之后表示，美国次按问题已经在欧美引发金融风暴，尽管对亚洲区影响仍不明显，但问题不容小觑。

　　毫无疑问，美国次按危机已成为主导2007年全球市场的关键事件。楼市衰退下的美国经济将如何左右2008年的全球经济"年景"?包括中国在内的亚洲股市未来走势到底受次按危机多大影响?

　　在市场纷乱的表现令人目眩之际，全球各主要投行纷纷推出2008年预测报告，他们互有分歧的观点或能给我们以启发。

　　激辩一:全球经济衰退?

　　2008年，美国经济是否出现衰退?全球经济又将走向何方?

　　对此，各大投行意见不一。

　　雷曼兄弟题为<2008:危机时代>的研究报告指出，全球经济将在所有主要领域增长放缓，甚至在2009年也将很难出现逆转。

　　UBS(瑞银)则表示，2008年全球经济更大的波动预示着更多的市场机会。

　　"随着全球经济放缓，明年的市场波动性将更加剧烈，这会让部分投资者感到失望，美国货币政策变动的滞后效应将会在市场中释放，全球信贷环境将更加紧缩，在一些领先板块企业盈利的下降将明显震惊市场。"UBS全球财富管理研究主管Klaus W. Wellershoff等在其最新研究报告里如是分析。

　　"我们用词非常谨慎，因为我们并非在暗示明年全球经济将衰退。"美林称，尽管全球金融市场波动仍将加剧，经济开始转型，但必须强调的是，机会仍在。"我们对2008年的策略建议仍然是持仓。"

　　美林的理由有四:

　　第一，投资者对于全球经济增长相当失望，同时，类似情绪也出现在新兴市场，按照目前的信贷环境来看，新兴市场的估值已经非常之高;

　　第二，美国货币政策以及金融市场波动存在较长的滞后效应，投资者不应该奢望动荡会在2009年之前结束;

　　第三，全球信贷市场紧缩仍在扩散;第四，之前5年领先行业如

能源和金属板块的盈利下降，因此新的热门板块将出现在高质量债券、美国大盘股、美国之外的小盘股、美国防御行业以及美国之外的内需板块。

　　美林指出，最近一次市场领先板块的转变是在2000年，当时科技网络股泡沫破裂，美国中小盘股、能源、商品、新兴市场以及低质量债券成了市场领先板块，这是因为它们都是资本敏感性的，很容易受惠于廉价的资金。

　　但在全球信贷环境恶化的情况下，这些板块将不再领先。

　　"我们已经警告过，2007年投资者或许会重新认识到为什么'杠杆是把双刃剑'，我们也曾建议投资者应该开始提高固定收益以及

股票组合的质量。12个月之前，大部分投资者可能并不熟悉次按以及CDO是什么，但今天他们认识了。当市场动荡较小时，杠杆的确能够大幅提高收益，但是当动荡加剧时，它们也会让组合管理变得相当困难。"美林表示。

　　激辩二:新兴市场失宠?

　　"看起来我们现在正处于新兴市场牛市的最后阶段，我们仍然相信投资期超过6-9个月的投资者将会到发达市场寻找机会。"美林全球新兴市场策略师Michael Hartnett最近表达的观点引人瞩目。

　　美林通过对40个国家的股市以及GDP增长之间的关系数据分析表明，部分新兴市场如中国的估值已经非常高，从这一点来说，发达市场甚至是美国股市，看来更具吸引力。

　　UBS称，"新兴市场的股票仍保持好的支撑，但过去几年的强劲增长已经使得估值上升，因此我们对新兴市场整体的预测比较谨慎。当然这并不排除，随着盈利增长保持强劲，新兴市场近期估值再度攀高的可能性。"

　　在此预期之下，发达市场的大盘股或许将取代新兴市场，成为另一个热点。

　　"我们推荐大市值全球性的股票，它们更便宜。在我们看来，印度和中国上市的股票已经比较贵了。"UBS称，尽管自从2006年中以来，大盘股的盈利增长已经超过中小股，但目前其股价比小盘股平均折价超过10%。此外，随着经济增长开始显露疲态，大盘股更可能表现优异。部分原因是由于中小盘公司到资本市场融资的能力较弱，而大型公司的盈利表现将更加稳固，在经济不确定时期这无疑将得到高估值。

　　汇丰则用"好景不常在"来形容2008年的亚太区市场。汇丰指出，亚太区(日本除外)股市在去年上涨29%的基础上，今年又涨了38%，这样的年景很难在明年出现，"尽管我们认为明年仍然乐观，但2008年的回报肯定不会有这么好了。投资者应该寻找通胀适度增长的市场、稳健的央行、具有内生性增长的股票市场。"

　　但同时汇丰指出，2008年中国资金出海将影响亚洲区市场，主要通过两种渠道:第一，预计越来越多的中国公司进行大胆并购，第二，中国的组合投资将首次投资于香港以外的其它地区，2007年，它们还主要集中在香港，因为QDII的内部规定，投资于单一市场的比例不得超过30-40%。

　　汇丰预计2008年，将有2190亿美元的组合投资出海投资，其中780亿美元将涌向香港，1410亿美元将涌向亚洲区其它市场。

　　"然而，对香港上市的H股来说，投机仍将是推动股价继续上涨的强劲动力。"UBS表示。

　　激辩三:中国拐点?

　　在全球经济尤其是美国经济或现拐点的2008年，中国经济将何去何从?前期火爆的中国股市，在通胀、资产价格上涨的压力之下，会否就此走向冷却?

　　摩根士坦利首席策略师娄刚17日发布的报告指出，尽管美国经济开始衰退，中国经济仍将保持扩张通道，但出口放缓，资产价格下降。

　　娄刚表示，未来几个月，美国经济衰退的具体表现将意味着全球风险溢价进一步下调，而这必将影响资产价格以及海外上市的中国股票的价格，预计近期将出现调整市况，但是最终盈利增长将胜出，加上美联储大幅降息，丰富的流动性将流向新兴市场，加上中国经济的强劲增长，最终会引发重新溢价，因此2008年的大部分时间仍将处于牛市。

　　"看起来积极的紧缩正在到来，但我确实不相信通胀或紧缩政策，以及美国经济的衰退会令中国经济硬着陆。"娄刚说。

　　他指出，中国经济现金充裕，不像美国，储蓄率只有14%，而超过40%的中国GDP是以存款形式存放，更不用说流动性正在贸易以及投资领域泛滥。根据大摩预计，2007年中国贸易顺差总额将高达2720亿美元，投资规模高达15700亿美元。

　　"尽管央行已经开始致力紧缩政策，包括最近罕有地上调1个百分点存款准备金率，对中国来说，还是不缺钱。即便是银行信贷紧缩，即将放开的公司债券市场，也将给大型国有企业提供直接的融资渠道，这将给那些中小企业省出很多的信贷额度。2008年底之前，中国股市的PE仍将保持在20倍以上。"娄刚表示。

　　然而，雷曼兄弟的看法却不甚乐观。

　　该行报告指出，预计2008年中国的真实GDP增速将降低到10%以下，是6年来首次。其次，预计CPI将于第二季度开始显著下降，下半年将到3%以下，长期通胀仍会上升，全年将到3.8%，第三，贸易顺差继续扩大，流动性继续泛滥。

　　而且，雷曼兄弟指出，中国经济的风险显著提高，尤其是在下半年。其原因在于:

　　第一，经过几年的过度投资，中国已经积累起巨大的产能，这些产能被强大的出口能力所消化，而出口下降将令这一情况暴露出来，这将导致明年下半年存货增加，价格下降。银行的不良资产也有可能上升。

　　第二，金融领域将面临巨大的压力，微弱的盈利能力将破坏中资股的高PE状态，可能引发市场的后续调整。2007年的加息已经加重了购房者的按揭还款负担，成为银行坏账的另外一个潜在因素，随着股市目前的市值已经超过GDP的120%，18%的家庭金融资产在股票和基金中，按揭比例显著超过总贷款的10%，对中资银行以及购房者来说，这些因素不再是可以忽视的。

　　雷曼兄弟预计，央行将在2008年继续控制利率、继续上调存款准备金率350个基点，加快

人民币升值步伐，升幅将从2007年的5%上升到2008年的7%。

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