整合与扩张双轮驱动

　　□中信证券研究部 周希增

　　承德钒钛的两大主导产品螺纹钢和钒产品，伴随着行业整合与公司产能扩张，公司业绩进入快速增长通道，未来几年业绩有望维持年均40%的增长。

　　建筑钢材价格不断上涨

　　螺纹钢是公司主要产品之一，螺纹钢的毛利率低成为公司业绩增长的障碍之一。随着2005年以来螺纹钢价格的不断走弱，很多螺纹钢企业处于微利甚至亏损的边缘。螺纹钢盈利能力的相对低下以及国家螺纹钢项目审批的慎重导致过去的两年中螺纹钢的供给增速较低。而建筑钢材下游用户如

房地产行业和基础建设对螺纹钢的需求增长迅速，2007年以来建筑钢材价格上涨30%，尽管有成本上涨的因素，但是建筑钢材特别是螺纹钢线材的盈利有了明显提升。

　　随着国家淘汰落后产能力度的加大与各种措施逐步到位，直接与建筑钢材供应有关的一些小高炉和小转炉的逐步淘汰，国内的建筑钢材供求状况有望进一步改善，今年1-9月份国内生铁增长速度已经从上半年的20%以上的增长速度回落到目前的15%，单月同比增长只有13%。国内供求状况的改变直接导致国际建筑钢材价格的上涨。而且我国建筑钢材生产总量占到全球总产量的50%，国外建筑钢材价格明显高于国内市场。

　　由于公司新2500m3高炉项目是世界最大、最先进的冶炼钒钛磁铁矿的高炉设备，首次采用遇到各种技术难题，造成工艺调试周期长，产量没有完成计划，成本大幅增加，影响了利润。随着新上线项目稳定运行，以及规模的扩张，公司盈利将大幅度提升。在建筑钢材价格不断上涨的同时，公司优质建筑钢材产品产量不断增加。2006年公司钢产量275万吨，目前公司已经具备500万吨钢、钢材的生产能力。2008年公司建筑钢材产量有望增加100万吨。

　　钒产品有望世界第一

　　在高质量钢材中，钒的作用非常重要。我国目前钒产业发展明显落后于世界先进水平，钢铁工业中钒消耗强度仅为20～25公斤/1000吨钢左右，而发达国家钒消耗量平均为50公斤/1000吨钢左右，预计未来几年我国钢铁工业中钒消耗强度将逐渐增加到30～35公斤/1000吨钢的水平，并将加速向50公斤/1000吨钢的世界水平靠拢。这意味着仅满足钢铁工业的消耗一项，钒产品每年新增消费量就在30%以上，市场发展前景十分广阔。

　　由于资源壁垒和技术壁垒，全球钒加工企业仅有十余家，而且主要集中在5-6家企业，是一个寡头垄断的竞争格局。从目前来看，除了承德钒钛的扩产外，全球其他钒加工企业还没有扩产的迹象。由于钢铁、化工及其他下游行业钒产品消费快速提升，全球钒产品供给趋紧。

　　承德公司目前是国内第二大钒加工企业。公司2008年钒产品生产能力将在钒渣35万吨以上，钒产品3.2万吨以上。届时，公司将超过目前全球最大钒生产企业——南非海威尔德（钒产品产量2.5万吨），成为全球最大钒生产企业，全球占有率达到25%。加上攀钢钢钒，中国的钒产品全球占有率将达到40%以上，在全球钒产业中将具有主导地位。

　　公司2007年6月份与攀钢钢钒共同出资成立攀承钒业贸易公司，负责两家公司的全部钒产品的统一销售和组织钒渣对外加工业务。攀承钒业贸易公司将成为全球最大的钒业贸易公司。组建合资贸易公司，有助于最大限度地降低市场风险，稳定国际国内钒价。对推动双方企业做大做强，持续稳定发展，进一步提升中国钒产业的国际竞争力具有十分重要的战略意义。而从钒产品价格趋势来看，从2003年大幅度上涨以来，目前钒产品价格仍维持高位，有继续上涨动力。

　　本地资源得天独厚

　　2008年

铁矿石涨价可能降低钢铁企业的盈利能力正在成为投资者担心的一个难题。而承德地区丰富的铁矿资源不仅保障了公司的发展，而且能够为公司提供低价格的资源。

　　承德地区拥有丰富的钒钛磁铁矿资源，意味着这里不仅拥有着丰富的铁矿资源，更拥有了丰富的钒、钛资源。过去几年中，为了保护承德地区的钒钛资源，河北省政府加大了对承德地区的勘探力度，目前已经探明储量80亿吨以上，估计实际储量在100亿吨以上。

　　河北省政府为了保护钒钛资源，采取了多种措施保障承钢集团对钒钛磁铁矿资源的控制。承德地区06年共生产钒钛铁精粉2700多万吨，06年承德钒钛仅使用了400万吨左右，而剩下的2000万吨以上被河北其他钢铁企业作为配矿来使用。承德地区2007年生产钒钛铁精粉将超过3000万吨，完全可以保障公司的发展。这为承德钒钛的发展提供了有利资源保障。

　　由于钒钛磁铁矿冶炼技术难度高，国内仅攀钢集团和承德钒钛能够大规模地使用，这也导致了钒钛磁铁矿价格低于普通铁精矿200-300元/吨。较低的矿资源价格以及钒产品价格的上涨，不仅能够抵御进口铁矿石价格上涨，而且能够稳定公司业绩增长。

　　产能扩展与产品价格提升将不断提升公司的业绩，我们预计公司2007年、2008年每股收益分别为0.6元与1.0元。

　　如果考虑到公司产能扩张降低成本因素以及行业整合后业绩提升可能，公司增长速度可能超过我们的假设。