法马：全球引用率最高的金融思想家

　　

在金融学成为西方经济学理论中一个独立领域的现代进程中，法马是当之无愧的先驱和富有创见的思想家。根据SSCI统计，法马也是全世界引用率最高的经济学家之一。他也是被认为最有可能获得诺贝尔经济学奖的美国经济学家。

　　他提出的有效市场假说，已发展为金融经济学的基石，并成为经济学中被验证最多的假设之一；他的三因素模型既可解释绝大部分美国股票的异常收益率现象，又在包括中国在内的新兴股票市场也发现了类似的实证证据；他的“经理市场竞争”作为激励机制的开创性想法，已成为西方现代公司金融理论的热门课题之一。

　　⊙史晨昱

　　学过金融的人都知道尤金·法马(Eugene F. Fama)在现代金融学中的学术地位。在金融学成为西方经济学理论中一个独立领域的现代进程中，法马是当之无愧的先驱和富有创见的思想家。根据SSCI统计，法马也是全世界引用率最高的经济学家之一。

　　法马1939年2月出生于美国马萨储塞州的波士顿，是第三代

意大利裔移民。法马早年求学于塔夫斯大学，1960年获文学士学位，1963年获得芝加哥大学商学院研究生院工商管理硕士学位(MBA)，翌年又获哲学博士学位。1965年毕业后，法马留在芝加哥大学商学院研究生院任教至今，现为迈考密克杰出教授。他也是被认为最有可能获得诺贝尔经济学奖的美国经济学家。

　　有效市场假说：金融经济学基石之一

　　在西方主流金融理论中，有效市场理论占有重要的位置，它为股价的形成和变动机制构造了一个科学、严密、规范的模式。法马是该研究领域的集大成者之一。

　　1900年，法国数学家巴舍利耶在研究中发现，商品的价格呈随机游走，即收益是随机的和不可预测的。但当时，这种将统计方法应用于资本市场分析的革命性创见并不为人所接受。

　　关于证券价格行为的研究一直没有得到发展，直到后来计算机的出现。1953年，英国统计学家肯德尔在做了大量序列相关分析后发现，找不到价格变化的周期性规律，股价序列就像在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成的。1964年，奥斯本在其正式发表的论文中，在一系列假设条件基础上，再次坚持了股价遵循随机游走模式的观点。

　　法马于1965年在《商业杂志》上发表了题为《股票市场价格行为》的文章，在前人研究的基础上，他对股价的随机游走理论进行系统研究，并形成了有效市场假说。

　　法马所传达的信息简单而明确：股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里，所有可能获得或利用的信息的出现，都会使许多聪明人（法马称其为“理智的最大利润追求者” ）充分利用这些信息，从而导致价格快速升跌，人们还来不及去获利，价格就已经变化了。所以，在一个有效市场里，对未来的预测是不占有任何地位的。

　　法马的有效市场假说吸收了巴舍利耶、肯德尔和奥斯本的精华，即收益的随机游走意味着市场有效，但他并不局限于此，法马的假说是更宽泛意义上的有效，随机游走只是市场有效的一种形式，市场有效不一定是随机游走。不管市场是否有配置效率或者运作效率，只要所有应得的信息都反映在资产价格中，市场（从信息上说）就是有效的。

　　1967年，罗伯茨将“所有可能获得或利用的信息”分为“历史信息”、“公开信息”和“内部信息”三类，提出了证券市场的弱式有效、半强式有效和强式有效的区分方法。

　　1970年，法马发表了《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一文，系统总结了有效市场的有关研究，提出了一个完整的理论框架。文中，他按照可获得的信息分类不同，将有效市场分为：（1） 弱有效市场。在该市场中，证券的现行价格所充分反映的是过去价格和过去收益的一切信息；（2）半强型有效市场。在该市场中，现行的证券价格不仅能反映过去价格和过去收益的一切信息，而且还包括一切可以公开得到的信息（如公司的盈利宣告、股票分割、红利宣告等）；（3） 强有效市场。在该市场中证券价格所包括的信息面最广，即价格在充分反映过去收益和报酬、一切可获得的公开信息之外，还对非公开的信息敏感，能即刻反映全部公开的和非公开的有关信息。

　　法马的有效市场理论在理论研究和业界掀起了轩然大波。大批学者沿着市场的有效性和是否可预测发表了很多优秀论文，支持或者反对有效市场理论。有效市场理论也很快发展为金融经济学的基石，并成为经济学中被验证最多的假设之一。在业界，也有很多专业投资人和基金经理信奉有效市场理论，造就了资产达数兆亿美元的指数基金。

　　三因素模型：解释股票异常回报现象

　　在有效市场假说的基础上，准确地说，现代资产定价理论系统地以数学符号表达金融思想的资产定价研究逐渐发展了起来。

　　学术界发明了诸多模型，其中因提出最著名的资本资产定价模型（CAPM）的经济学家获得了诺贝尔经济学奖。随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对资产定价理论进行了广泛的实证检测。CAPM的最大问题在于，将股票价格相对于指数的波动视为股票回报率的唯一决定因素，这显然难以解释资本市场中的大量异常现象。CAPM的内在矛盾还体现在，它暗示股票价格的波动体现了股票的全部风险，也就是说，如果CAPM成立，市场就应该是有效的。

　　1990年代初，法马与麻省理工学院的弗兰士教授合著了一系列论文，在股票回报的预测领域以及其与经济活动的关系方面作出了重要的贡献。除了考虑股票价格相对指数的波动外，他们还考虑了公司的规模以及市净率分类等因素，构建了包含市场因子、规模因子和价值因子的三因素模型。

　　他们经过长期验证，证明了三因素模型可以解释绝大部分的美国股票异常收益率现象。在其他市场也发现了类似的实证证据，包括中国在内的新兴股票市场。三因素模型的提出的确解释了CAPM模型不能解释的“异常”问题；三因素模型还可用来测度基金的业绩，以考察基金经理的投资能力。

　　一系列文章中题为《股票回报的交叉选择》的论文，使得法马和弗兰士获得了《金融》杂志1992年度的布雷顿最优论文奖。

　　经理市场竞争：公司金融理论热门课题

　　以所有权和经营权分离为特征的现代企业制度是发达国家广泛采用的一种适合市场经济的高效企业机制。财产所有者和经营管理者之间是一种委托——代理关系，双方都有追求自身利益最大化的要求和理性行为。所有者追求的目标在于投资报酬最大化，而经营管理人员则有着更为广泛的经济和心理需求，如声誉、晋级、酬金及利润分配等，两者之间的目标并不完全一致，存在着一定的冲突。

　　法马较早就意识到现代企业所有权和经营管理权分离所带来的风险。1980年，法马在美国《政治经济学》杂志上发表了著名的论文《代理问题和企业理论》，指出上市公司的治理机制所要解决的主要问题是所有权与经营权分离所造成的“代理人问题”，即当经营者没有拥有100％的公司所有权时，他对于由于自己的努力而产生的利润收益的剩余索取权也就低于100％，站在“经济人效用最大化”的立场上，他就有可能偏离公司所有者的“公司价值最大化”的目标，并会产生“道德风险”问题，滥用公司费用供自己享乐，避免风险大但期望投资回报率较大的经济项目等方式来追求个人利益，从而可能会降低公司及全社会的资源使用效率。

　　法马进而指出了他的一些解决方案。委托——代理关系达到理想的状态不外乎是以下两种情况：一是财产所有者能够了解经营管理者履行职责的情况，在时间和空间上能够监督财产的运行及保管，能够了解掌握财产的价值变动规律；二是经营管理者与财产所有者之间没有根本利益的冲突，财产经营者能尽职尽责，并获得相应报酬。

　　法马提出了“经理市场竞争”作为激励机制的开创性想法。他的基本观点是，完善的经理人市场是约束管理者行为的一种有效机制。在竞争性经理市场上，经理的市场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任。因此，即使没有企业内部的激励，经理们出于今后职业前途的考虑，以及迫于外部市场的压力，也会同样努力工作。法马将代理人市场竞争的因素引入委托--代理理论，从而使该理论在结构上有新的发展。目前，经理的职业生涯考虑和经理市场竞争这一课题，已成为公司金融理论的热门课题。

　　法马的研究兴趣广泛。他在其它领域的研究同样收获颇丰且令人鼓舞。如在1972年与诺贝尔经济学奖获得者、同是芝加哥大学的默顿·米勒教授合著出版了《财务理论》和1976年出版了《基础财务学》，这两本著作已成为财务理论发展的里程碑，标志着西方公司财务理论已经发展成熟。