真实的房价与隐性的财富

　　———房地产行业2008年投资策略

　　申银万国证券研究所殷姿江征雁励雅敏

　　自2003年来，中国商品房房价进入了一个明显的上升通道。随着房价的高涨，房价收入比这个衡量居民购买力的指标也日益升高。同时，面对北京、上海、深圳等过万的房价，大众的主观感受也认为房价高了。但另一方面，房地产市场却持续火爆，宏观数据及我们对上市公司的调研结果均显示，居民购房时按揭比例很低。一边是高居不下的房价收入比，一边是持续火爆的房地产市场和日益高涨的房价。大众不禁困惑，是房价太高了，还是中国居民的购买能力旺盛得超过大众的想象？

　　我们认为，社会客观存在的贫富差距和供需矛盾使得地产的资源定价权最终取决于中高收入阶层的购买力。参照他们的收入，大部分城市的

房价相对合理。并且，住宅的郊区化和小户型化，以及代际财富的支持，能够变相提高居民购买力，给房价上升带来新的支撑。而对于普通的中低收入者来说，他们的住宅需求将通过社会的保障体系来解决，包括廉租房和经济适用房，而这也与目前的政策导向是一致的。

　　客观存在的供需矛盾、居民旺盛的购买力和我们政府政策导向的清晰都使得我们有理由继续看好目前中国绝大多数城市的房价，包括上海、北京和广州等大城市，和部分价格相对低估的二三线城市。而深圳的拐点可能来自于香港房价上涨推动和政策面不确定因素的消除。

　　至于宏观调控对行业的影响，我们认为，从目前已经出台的政策无论是“第二套房首付比例提高”，或是加息的累积效应和未来可能出台的物业税来看，政策的影响都是较为有限的。但是舆论压力和政府对民生问题的关注可能导致政府出台新的政策或者加强对原有政策的实施，这些都可能会使得房地产市场出现短期观望和股价的大幅波动。

　　三条投资主线

　　首先，选资源，还是选机制？

　　毫无疑问，我们更为看好机制完善，公司治理结构透明的公司。但这并不意味着我们排斥资源类的企业。对于资源类的企业，包括典型的国企，他们的投资价值更多反映在短中期。

　　从短期来看，国企最大的投资价值主要是依托于外部资源所带来的增值效应。在公司选择上，我们倾向于集团和上市公司利益更为一致的企业以及整合意愿强烈的强势国资下属企业；从中期来看，国企的投资价值将依赖于业绩释放所带来的股价上升空间；从长期来看，国企运作效率是否能从根本上发生改变，取决于公司机制的转变和市场化程度，股权激励只是从一方面刺激了管理层更努力地服务于上市公司，良好的发展模式和资产运作的效率才是体现公司竞争力的核心因素。

　　其次，选高利润率，还是选快周转率？

　　毫无疑问，从长期来看，我们更为看好追求周转，加速开发的公司。但是短期来看，囤地公司由于地价的升值可以享受较高的毛利，从而使得公司短期业绩爆发性增长，带来股票的投机性机会，但是这种增长未必是可持续的。

　　房价和地价的走势实际很难预测。过于去追求通过囤地获得超额收益，可能会像买股票做不好波段一样，反而适得其反。因此，我们仍更偏好快速开发类企业。投资者需要注意的是，追求周转的公司主要的风险来自于对于某个周转期内，如果房价下跌于成本之下所带来的经营风险。

　　第三，选住宅，还是选商业？

　　我们将商业地产可以分为商业开发和商业租赁。从投资的风险和收益的角度来看，我们更加偏好住宅开发类的企业和商业出租类的企业。对于纯粹的商业开发类的企业，我们不予推荐。

　　对比住宅开发和商业开发类公司，我们认为，住宅开发是优于后者。对比商业持有型的物业，我们认为，相对于住宅开发而言，所获得收益稳定型更高，波动较小，但回报率应该是低于住宅开发。我们认为住宅开发类企业业绩是优于租赁型的。并且，商业租赁型企业同样面对可复制性较差以及扩张能力较弱的劣势。

　　因此，对于以租赁为主的上市公司而言，他们主要的优势在于租金收益相对稳定，但是由于租金上涨的速度落后于房价上涨，并且一般租赁企业区外扩张能力有限，这些都直接导致租赁型企业的业绩增速相对缓慢。因此，他们更多定义为牛市当中的稳健型品种。相关公司包括中国国贸、浦东金桥、陆家嘴等。

　　重点推荐万科、保利地产和苏宁环球

　　我们认为，从长期来看，我们推荐追求周转、公司治理透明的住宅开发类企业；从中短期来看，包括有资产注入预期的国企、采用囤地政策的企业都有可能吸引投资者的眼球，他们更多是中短期投机性品种。我们建议买入万科、保利地产和苏宁环球。

　　万科：万科是我们最为看好的地产公司。我们预测万科2007、2008和2009年的业绩分别为摊薄后EPS为0.73，1.45和2.37元，按2008年30倍、2009年20倍计算，合理股价为43-47元；按照2009-2015年15%的增长率，2015年之后2%的增长率，采用DCF估值万科的合理价值在53元左右。公司的风险点主要包括融资渠道的相对单一以及政策面对房地产融资的缩紧可能限制公司扩张的速度，此外如果主要的三大区域房价出现下跌也将带来一定的风险。

　　保利地产：公司是我们目前最为看好的房地产国企。我们预计，按增发后股本计算，2007、2008和2009年EPS分别为0.96、2.16和3.39，业绩高速增长将成为公司股价上涨的刺激因素。主要风险将来自于高速扩张所带来的管理制约。

　　苏宁环球：独特的开发模式和战略定位让我们看好公司长期投资价值。公司未来三年业绩将保持高速增长，考虑资产注入项目，并按增发3.8亿股后的总股本计算，摊薄后EPS为0.24，1.8和3.14元，按2008年30倍、2009年20倍计算，合理的股价为54-63元；公司RNAV26.5元，按2倍溢价，合理的股价为53元。公司主要的风险点在于大盘开发模式对管理层的眼光、魄力和管理策划运作大盘的经验要求比较高的，另外由于政策面对房地产公司增发的收紧，可能使得公司定向增发存在一定的不确定性。