“大行为王”与“成长优先”并重

　　———银行业2008年投资策略

　　兴业证券王倩郭锐

　　与去年相比，今年上市银行盈利能力明显提升，除了个别银行受上市和增发影响外，各家银行的资产和资本回报率均出现较为明显的上升。从利润路径看，贷款规模超预期增长和利差水平不断扩大仍然是决定今年银行盈利超预期增长的主要原因，不消耗风险资产的中间业务出现爆发式增长是银行核心盈利能力指标大幅上升的重要原因， 此外，拨备压力减轻和成本收入比稳中有降也刺激了利润的进一步释放。总体看，银行盈利能力大幅提升来自五大方面。首先，信贷规模超预期增长；其次，资产收益水平扩大；第三，中间业务收入贡献度提升；第四，拨备压力减轻；第五，成本收入比明显下降。

　　行业景气还会延续吗？

　　目前，支持行业景气的正面因素包括以下五点：微观主体金融需求释放；并购和混业带来行业扩张；中长期资产重估带来利差扩大；银行体系改革基本完成，资产质量逐步好转；税改新政助推行业盈利增长。影响行业景气的负面因素包括：预计贷款增速将略低于今年；紧缩性货币政策推动资金成本上升；综合经营过程面临转型风险；

资本市场景气度下降带来中间业务收入下降；严厉的信贷控制可能影响贷款质量。

　　受益于前几年宽松货币政策和重组上市等“政策性红利”以及自身业务转型，近年来银行业盈利能力大幅提升。我们认为，2007年是行业景气度高点，预计全年信贷规模整体增速达到15% ，盈利增速近70%；2008年行业盈利增速仍将维持较快水平，但将明显低于今年；2009年行业盈利增速将趋于平稳，各家银行盈利增长将出现分化。从长期看，银行盈利与国民经济增长、金融需求等宏观因素密不可分，我们维持对行业3-5年20%-30%年均复合增速的前期判断。

　　看好内生盈利能力

　　“政策红利”和内生转型造就了银行2007年的辉煌业绩，其中，前几年宽货币政策所累积的流动性、多次加息提升收益率、资本市场爆发式增长等外生红利因素起到了最主要作用。2008年面对从紧货币政策、不断推升的资金成本、调整徘徊中的资本市场，银行似乎只有“税改”这最后一块

蛋糕。然而，我们相信，行业景气仍将长期存在，支持行业景气的动因正在由外转向内，行业转型和扩张带来的内生性增长将支持银行保持长期稳健的盈利增长。

　　当然，2008年将是风云四起的一年，银行同业竞争将进一步白热化。我们认为，推动行业盈利的动因仍将长期存在，内生性盈利能力对行业景气的影响也许并不如“外生红利”那么集中式和爆发式释放，但从长期看将更稳定也更持久，机遇和挑战造就行业新格局。

　　我们维持“推荐”的行业投资评级，看好具有绝对规模优势的国有银行和鲜明成长特色的股份制银行，对成长性和抗风险能力不明的城商行板块持中性看法。强抗风险能力和可持续成长性是我们择股的两维原则，具有强抗风险能力和可持续成长性的银行应该享受估值溢价。

　　抗风险能力和成长性二维标准择股

　　我们认为，应该选择资产结构调整空间大的或资产结构多元化的银行。这些银行在宏观调控和信贷控制中具有较大的自主性，如：国有银行（资产结构调整空间大）以及兴业银行（资产多元化）、招商银行（资产结构较合理）等；其次，选择业务转型领先， 在细分市场上形成稳定优势或者具备强势扩张能力的银行。如建行（个贷业务优势）、招商银行（零售和中间业务优势）、兴业银行（个贷业务优势、资金业务优势、低成本扩张能力）、深发展（零售业务优势）、民生银行（综合经营和国际扩张先行）等。

　　具体分析，“大行为王”原则，即看好具备规模优势的国有银行。规模优势保证了乘数效应，具备长期稳健增长潜力，在调控加紧、效果释放的环境中，安全边际凸显，成长性有保障。基于以下原因：规模优势已然沉淀，拥有最多垄断性资源；广泛的客户基础决定了零售业务和中间业务等新兴业务上的天然优势；贷存比低，资产调整空间相对较大；资本充足率普遍较高，扩张能力强，最大受益经济增长，风险系数较小；风险系数小+增速相对低=稳健增长，值得给予更高的估值；板块内排序的关键在于战略思路和扩张能力，依次为工行、建行、交行。

　　“成长优先”原则，即看好具有良性业务模式的可持续高成长股份制银行。资产结构决定了收入的成长性和可持续性，资产结构调整模式决定了收入增长的稳定程度。而业务模式则决定了资产结构的现状和调整空间。重新审视股份制银行的成长性，我们看好良性业务模式带来的高成长，具体来说就是选择在调控和紧缩环境下，仍能保持强劲内生性增长冲动的银行；贷存比高，内生性扩张动力大，具备成长性溢价；灵活创新的业务模式保证成长可持续；招行模式，即资产结构合理，转型效果释放；兴业模式，即低成本扩张，资产结构多元化。

　　重点关注的上市银行如下，强烈推荐兴业银行、工商银行、招商银行；推荐建设银行、交通银行、浦发银行；关注深发展、民生银行。