货币市场利率受IPO影响超加息

　　□兴业银行 徐寒飞

　　2007年货币市场走势呈现出两个特点：一是成交量大幅上升。二是利率波动性大幅增加，月度加权平均利率的波动超过300bp。另外，从Shibor收益率曲线来看，受到加息以及新股发行影响，Shibor收益率曲线有明显抬升，但是9月份以来收益率曲线发生了扭曲，中期收益率上升较快，短端反而出现了下降。计量分析显示，货币市场利率受到IPO这一因子的影响巨大，其重要程度甚至超过央行加息。

　　货币市场以及货币市场收益率曲线的变动特征受到两个主要外部因素的影响，一是央行货币政策，二是

新股发行。深入研究和分析这两个因素对货币市场利率以及收益率曲线的影响可以帮助我们更好地理解今年的货币市场利率走势。

　　根据笔者建立的计量模型，发现决定货币市场利率有五个主要因子：资金成本，机会成本，暂时性冲击，惯性因子以及期限溢价。

　　资金成本取银行加权平均

存款利率，机会成本取超储利率。尽管两者都会对拆借利率产生影响，但是不会同时影响：当超储利率高于银行加权平均存款利率时，拆借利率随超储利率下降而下降；当超储利率低于银行加权平均存款利率时，拆借利率随平均存款利率上升而上升。当前对货币市场利率影响最为显著的暂时性冲击是IPO，根据IPO冻结资金量和冻结期限，以及

商业银行流动性状况，可以构造出IPO因子。惯性因子和期限溢价则分别为利率滞后项以及长短端利率之差。

　　通过对短端货币市场利率（隔夜，一周）以及长端货币市场利率（3个月）进行建模，可以发现：

　　第一，对于短端利率来说，IPO因子对7天利率的影响要比对隔夜利率的影响大，对回购利率比对拆借利率影响大。

　　期限溢价对短端利率有正的显著影响。可以从两个角度来解释：一是预期，因为期限溢价中表示投资者对未来利率上升或者下降的预期，高期限溢价表示投资者预期未来短期利率会上升，低期限溢价则表示投资者预期未来短期利率会下降。二是套利，如果长期保持高期限溢价，会出现一定的套利机会，“以短养长”，所以高期限溢价往往会使得下一期短期利率上升。资金成本、机会成本、惯性因子以及期限溢价分别对隔夜拆借、7天拆借和回购的影响系数相接近，这说明上述外生因子对货币市场利率有着共同的重要影响。

　　第二，长端利率中，7天回购利率的影响随期限增加逐渐减弱，惯性因子的影响则不断增强。3月回购利率决定模型中，系数只有0.40，意味着7天回购利率上升1bp，对3月回购利率的影响只有0.4bp。由于7天回购利率中包含了IPO冲击，期限溢价，资金成本，机会成本，惯性因子等外生因素影响，因此这些因素的冲击可以通过7天回购利率传递到长端利率中。

　　根据模型结果，可以得到各种外生因子（IPO因子，机会成本，资金成本，惯性因子，短端利率滞后项，期限溢价）对短端利率和长端利率的贡献度：各因子对隔夜拆借利率和7天回购利率的影响相接近，只不过IPO因子和期限溢价对7天回购利率的影响更大：在7天回购利率中，IPO因子的贡献度最大，接近50%。对于长端利率3月回购利率来说，IPO因子的影响也在逐步上升，从5%上升到20%。

　　以上分析说明，货币市场利率受到IPO这一因子的影响巨大，其重要程度甚至超过央行加息。另外，值得注意的是，如果暂时性冲击被金融机构预期到可能是“永久性”冲击时，那么这种暂时性的冲击会“传染”到其他期限利率，甚至是对整条收益率曲线造“永久性”影响。这也就是本文开头所提到的9月份Shibor收益率曲线发生扭曲的主要原因：金融机构为了预防利率急剧变动对自身的影响，开始逐步借入相对长期性的资金，而隔夜利率则出现大幅回落，收益曲线中长端开始上升。

　　如果2008年新股验资制度不发生根本变化，预计货币市场收益率曲线的中长端将继续维持在目前的高位上，收益率曲线扭曲的形态可能继续保持。