12月债市：冬天里有几缕阳光

　　□华泰证券 谢志华

　　如果11月债市可以用也无风雨也无晴来形容的话，12月我们似乎可以透过云层看到几缕阳光，一系列利好将支撑债市上行，投资者可关注公司债、可分离转债的机会。

　　11月债市相对较为平稳，一方面，银行体系资金较为充裕，机构配置需求旺盛；另一方面，信贷通胀高企，调控预期难消，总体表现为一种相对平衡。在央票利率连续攀升的带动下，短期券种调整幅度较大，而中长期券种由于有配置型需求支撑，一级市场需求旺盛，二级市场走势平稳。

　　如果11月债市可以用也无风雨也无晴来形容的话，12月我们似乎可以透过云层看到几缕阳光：央行转变调控策略，放缓加息步伐，将焦点转向

汇率，疾风骤雨似乎已将远去；年底顺差规模一般较大，又有财政存款的转移，12月央票到期规模也达4535亿元，银行体系资金充裕，无疑将给冬天里的债市带来几分暖意；央票利率大幅上行后的企稳，也有助于稳定短期利率，增强市场信心；央行和银监会对信贷的收紧也使市场对银行债券配置需求增加有了一些憧憬。但11月的情形表明，通胀势头仍未得到遏制，在经济高位运行的背景下，调控力度难减，债市的春天似乎仍需等待。从收益率曲线形态来看，短期利率在央票企稳的背景下有望小幅回落，配置型需求也将继续压制中长期利率，但近期长债发行规模较大，通胀势头也难遏制，短期内中长期利率下行空间有限。12月收益率曲线整体预计小幅下移。

　　银行信贷的紧缩加大了企业融资的难度，无疑给企业债和公司债的发展提供了难得的发展机遇。事实上，鼓励直接融资正是政府的重要导向。国家发改委近期下发征求意见稿，将过去的审批制改革成更为宽松的条件核准制。只要企业符合发债条件，企业债的发行就将得到批准。取消了对企业债的额度限制，发行利率也由企业根据市场利率水平自主决定。这一变革降低了企业债发行门槛，有利于扩大企业债市场规模。但无论是企业债还是公司债，都面临需求方面的瓶颈。银行担保的缺失，信用评级体系尚不健全，使得作为企业债和公司债最大投资者的保险公司目前尚有许多障碍。对于制度建设期的公司债和企业债，无论是保监会还是保险公司，都是较为谨慎、步步为营的。因而优质债券的优势未来将更为明显，不同信用等级债券的信用利差将进一步拉大。

　　目前股市风险加大，赚钱效应有所减弱，新股申购收益率也有下降趋势，收益率较高的固定收益品种如交易所分离纯债有望获得市场关注。目前已有10家公司公布可分离债发行方案，其中上海汽车已获证监会批准。

　　11月股市深度调整，转债也大幅下行，多数转债下跌幅度超过相应正股。转债溢价程度较高，债性普遍缺失，抗跌性很差。虽然经过大幅调整，但其溢价水平依然很高，债性保护很弱，风险依然较大。目前转债市场存量较小，交易相对比较清淡，流动性较差，多数转债特别是新上市的转债高估严重，其投资价值和正股相比没有优势。可转债二级市场风险较大，很难找到较好的投资品种。而转债一级市场目前正处于较快的发展阶段，未来将会有较多的转债发行，一级市场潜在的投资机会很多。我们建议投资者多关注转债一级市场的投资机会。