长期国债价值逐渐显现

　　□长江证券 郜彦伟 周金涛

　　我们认为，08年通货膨胀将维持高位，呈现前高后低的走势；新增的流动性为6万亿左右；央行08年会加息两到三次。目前市场上长期国债投资价值正在逐渐显现，预计08年收益率曲线会上移，继续呈扁平化趋势。

　　08年通货膨胀将维持高位，呈现前高后低的走势，全年预计在4.7%左右。我国处在工业化成熟阶段以及经济繁荣的中后期决定了会出现需求转型、生产率差异通货膨胀和成本推动通货膨胀。传统的产出缺口——通胀分析方法显示，08年随着产出缺口的进一步增大，通货膨胀存在潜在上涨的压力；综合考虑产出、货币供给量、物价指数三因素的货币数量分析显示，货币供给缺口的增加将使物价指数承受进一步上涨的压力；国际粮食价格、资源类商品价格上涨所带来的上游价格向下游的传导也是物价维持高位的潜在因素；考虑到人民币升值平抑物价的效应以及07年物价由于结构性因素上涨过快，预计08年通胀上半年在5.3%左右，下半年在4.1%左右，全年4.7%，整体高于07年的预测值4.6%。

　　历史分析显示我国的基准

利率调整对当期通货膨胀的变化反应比较敏感，而对产出缺口的反应有所滞后。预计08年由于继续维持高位的通胀缺口和进一步扩大的产出缺口，基准利率会调整[33 71]BP，低于实际利率为正所隐含[73 83]BP的加息空间。但中美利差的缩小使央行的加息行动有所延后。综合考虑，我们依然维持前期央行加息[50 70]BP的判断，预计央行08年会加息两到三次。

　　08年尽管外部经济，尤其是美国经济的不确定性进一步增加，这可能使外贸增速面临减缓的风险。但由于我国近年来外贸顺差的增加有其深刻的国际分工背景，以及国内高储蓄、高投资等经济结构背景，这些因素短期内依然存在，所以预计外贸顺差仍会为国内提供充足的流动性来源。IMF预测显示未来5年亚洲新兴国家外贸顺差、

外汇储备占世界GDP的比重依然不断增加，而美国、欧洲等发达国家仍会保持逆差。

　　08年央行回收流动性压力依然存在，全年到期央票量为20435亿，加上07年12月份的3593亿，共计24029亿。同时外汇储备预计增加36000亿，以此来推算，08年新增的流动性为6万亿左右。在考虑到近期新股申购所冻结的3.3万亿资金。预计央行仍会通过提高存款

准备金、央票发行、特别国债来回收流动性。

　　08年下半年债市的资金面情况取决于股市、债市的情况，如果股市经过前期上涨，风险不断累积，投资者风险意识增强，避险需求逐渐显现，那么流向股市的存量资金会重新流回债市。同时随着央行加息的累积效应，负利率现象得以解决，银行存款增速预计会回升，而贷款受季节性的影响也会回落。这样债市的增量资金就会回升。

　　长期国债投资价值逐渐显现。长期国债收益率受通货膨胀率、贷款利率的影响，其收益率经过前期的大幅调整，加息对其收益率提高的效应逐渐减弱，现在已接近04年4.68%的高点，由于其跨周期，所以投资价值逐渐显现，配制型机构可逐渐增仓。

　　08年收益率曲线会继续上移，继续呈扁平化趋势。由于依然处在加息周期，可以继续持有浮息债，短融收益率持续上升，投资机会渐显；交易类的投资者继续缩短久期，配制型机构可逐渐增仓长期国债，预计企业债和国债的利差将继续扩大，建议继续等待，同时关注收益率扁平化以及债市创新中所产生的套利机会。