西南证券：中铁A+H模式或将抓大放小

　　A+H视窗

　　□西南证券 周兴政

　　近日在两地上市的中国中铁受到市场持续追捧，截至本周一，中国中铁的H/A比价为0.850，在50只A+H股份中仅次于海螺水泥排名第二，这种低折价关系的形成与其招股定价模式应有直接关系。

　　中国中铁“先A后H”模式的个性之处主要在于：一方面，“后H”起始于A股上市之前，因此H股的发行不需要新增A股股东的批准，这样会省去不少麻烦，这也是中铁的“先A后H”有别于中兴通讯和招商银行“先A后H”模式的最大不同点。另一方面，中铁“先A后H”模式对于缩窄其A股和H股之间的价格差别，起到一定的促进作用。在较短的时间间隔内完成A股和H股的发行，而H股招股价明显高于A股招股价，A+H股份中仅有中国中铁一例。

　　还有一点也是非常重要的，就是中国中铁的“先A后H”模式，为大型国企登陆H股市场，提供了一种新的思路。A股市场股权分置改革完成之后，所有在中国注册的上市公司之中，只有纯B股公司和纯H股公司还存在一些不可流通的内资股份。其中的一些大型国企，主要集中于H股市场，这些公司的股权分置问题若不能解决，中国上市公司的股权分置改革就有不彻底、不完整的嫌疑。因此，从管理层的角度而言，必须找到一些办法解决这种问题，并扫清大型国企两地上市的障碍。

　　纯H股公司可以通过回归A股市场来解决股权分置问题。因此，在中国石油、中国神华等公司回归A股市场之后，中煤能源、中国电信等公司的回归将是一种必然的趋势。而对于尚未在A股市场和H股市场上市的内地大型国企，中铁“先A后H”模式则是不产生新的股权分置问题的一种较好选择：一方面，这种模式好于先在A股市场上市，经过一定的时间间隔后再发行H股。后者可能要经历漫长的时间，且会增加已在A股市场上市的大型国企将来发行H股的压力。另一方面，这种模式也好于工商银行和中信银行的A+H模式，除发行时间协调方面的技术原因之外，A+H模式是难以支撑H股较A股发行溢价的。

　　中铁模式可能将成为未来大型国企两地同时上市的一种范例。中铁之前大型国企赴H股市场上市的节奏变慢，紧跟中铁之后太保集团采用相同的方式两地上市，可在一定程度上显示出这种模式的重要性。不过，这种极具优越性的上市模式，可能将为内地大型国企所专门享有，一般的内地公司或难以采用，尽管像过去那样直接发行H股将产生新的股权分置问题。在经过一段时间的沉寂期之后，中材股份(1893.HK)等内地公司即将启动传统模式发行H股。

　　事实上，纯B股和非大型国企的纯H股，其股权分置问题可能将在未来数年内难以解决。一方面，在A股市场和H股市场大型国企的股权分置问题解决之后，纯B股和多数纯H股的企业规模都并不很大，其股权分置问题相对于所有中国上市股份而言无足轻重。另一方面，在B股市场和H股市场进行类似A股市场的股权分置改革可能颇为困难，而短期内令所有纯B股公司和纯H股公司全面发行A股的可能性和可行性都不大。

　　名称ＡＨＡ股价格（元）Ｈ股价格Ｈ股价格

　　价格比（港元）（元）

　　海螺水泥1．1569．3363．3560．09

　　中国中铁1．188．657．757．35

　　东方电气1．2180．037066．40

　　招商银行1．2140．8235．633．77

　　鞍钢股份1．2829．7424．5523．29

　　交通银行1．3615．3511．911．29

　　宁沪高速1．3610．358．027．61

　　潍柴动力1．378262．959．67

　　青岛啤酒1．4235．1826．124．76

　　中兴通讯1．4251．3438．0536．09

　　工商银行1．438．326．145．82

　　中国平安1．43121．018984．43

　　中国神华1．4767．4648．4545．96

　　兖州煤业1．4721．1315．1214．34

　　中国人寿1．4961．0543．2541．03

　　AH股价比较低个股（12月10日）