最难把握股权稀释度

　　◎高明华

　　北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任

　　教授，博士生导师

　　从企业生命周期角度看，成长型企业应该是那些已经度过创业期但还没有进入成熟期的企业。已经度过创业期，表明它们的发展已经步入正轨，进入了发展的快车道；尚未进入成熟期，表明它们抗风险、抗打击的能力还不强，在发展中还有很多变数，而这些变数足以影响企业生存，甚至可能无法过渡到成熟期，在成长阶段就戛然而止。老实说，这样的企业在我国不在少数，比如大午集团、巨能集团等。

　　我国的成长型企业基本上是民营企业，因此，其发展中的问题带有鲜明的民营企业特点。

　　影响成长型企业快速发展的因素是多方面的，我想在本栏本系列内着重谈四个方面：股权安排、经理人选择、企业控制权、外部环境，其中前三个方面属于公司治理的范畴。之所以把公司治理问题看得如此重要，是因为公司治理是目前成长期企业发展中的最大瓶颈。

　　对于民营企业来说，在创业期，一般情况下，创始人占有股权的绝大比例，是典型的“一股独大”。但到了成长期，规模扩大就会遇到资金障碍，由于民营企业的银行贷款渠道不太通畅，家族成员本身的资金实力也非常有限，此时就只能借助于吸收家族外股份，乃至上市融资，此时，民营企业的股权当然就会被稀释。

　　不过，这种稀释是有一个度的，这个度取决于它是否会影响第一大股东（创始人）对企业的控制权。我对上市的民营企业作过一个统计，发现第一大股东（创始人）持股比例在介于20%至40%之间时通常比较合适。

　　具体来说，当第一大股东持股比例在0至20%之间时，股权的激励效果是不显著的。由于前几位股东的持股比例相当，容易造成大股东之间互相拆台、决策速度缓慢、争夺控制权的局面，而控制权的频繁变动，会使公司缺乏长期战略，进而影响到公司的长期稳定发展与成长，最终影响公司绩效。我的这个结论与一些学者提出的要形成股东之间相互制衡的股权结构的建议有很大不同。我认为，股权制衡不能单独作为衡量股权结构是否合理有效的指标，必须结合多种因素具体分析。

　　当第一大股东持股比例在20%至40%之间时，其监控动力随持股比例增加而增加，公司绩效也随之提高。此时，第一大股东基本上能够控制公司，这有利于公司的长期稳定发展。而且，目前我国民营企业的所有权与经营权之间的分离程度很小，企业创始人无一例外地担任公司的董事长，大部分还兼任总经理，他们既是所有者又是经营者。通过高比例持股，能够将个人利益与企业公司利益紧密结合在一起，这不论从管理角度还是监督的角度来说，都有利于降低代理成本，增加公司价值。

　　当第一大股东持股比例超过40%时，在缺乏外部约束的情况下，他可能会利用其绝对控股地位，以其他股东（或中小股东）的利益为代价来追求自身利益最大化，最终导致其他股东投资的积极性受损，公司绩效会随之降低。

　　当然，对于不同行业，上述的三个持股区间会存在一些差别，换言之，这个适度区间并非是绝对的。

　　在股权安排中，还涉及一个重要问题，即股权激励问题。一般认为，让管理层和职工持股，能够调动他们的积极性。我不否认股权激励的这种积极作用，因为激励机制对于完善公司治理是必不可少的，民营企业自然也不例外。但是，需要注意的是，股权激励是一种长期而非短期的激励手段。如果只是将股权激励视作一种短期激励手段，则企业会出现短期效应，不利于企业的长远发展。而如果作为长期激励手段，则必须有一个合适的行权期和规范的

资本市场。我国当下的资本市场还很不规范，这会使股权激励的效果大打折扣，如财务舞弊、人为提高股价等。况且我国民营企业中上市的还不多，实施股权激励缺少一定的条件。至于行权期，我认为三年较为合适，过长会出现预期不稳定，过短会出现短期效应，都难以起到激励作用。总体上看，目前股权激励的作用还非常有限，不应盲目跟风。

　　至于职工（这里的职工不包括管理层）持股，我不太赞成。在职工持有本企业股份的情况下，职工既是雇员又是股东，同一个公司中职工双重身份的并存会增加公司治理的难度。双重身份的职工在治理层中的地位，有时是比较尴尬的。因为，作为雇员，他们要接受管理层的领导；而作为股东，管理层却成为职工的代理人，职工有权否决管理层的决策。当然，对于表现优异的少数职工，给予一定的股权激励，也是能够产生积极的示范效应的。