短融,拿什么来拯救你

　　

⊙浩子

　　短期融资券似乎成为被市场投资者遗忘的角落，与欣欣向荣的一级市场正好相反，二级市场的短期融资券真实成交量少得可怜。到底是什么原因造成上述情形？是信用风险的重新定价还是流动性趋紧，或者是投资者心态，这些因素都值得我们去深入分析。

　　目前1年期AAA的短期融资券到期收益率在5.15%（数据来源于中债收益率曲线），1年期国债到期收益率在3.72%，利差为143bp；同时10年期企业债与国债的长期利差在122bp。两者利差都处于近三年来的高位，不过短期利差却高于长期利差，长期利差加上银行信用贴水的25bp为147bp，这个利差等于无担保的企业债与无风险国债之间的利差。信用利差与时间成正比关系，但是我们可以看到1年期利差与10年期利差之间却只有4bp，很明显短期利差出现了价格扭曲。笔者认为，深究其原因主要来自于流动性补偿与投资者心态。

　　短期货币市场利率从2005年中期开始就不断提高，体现出紧缩政策的货币效应，但笔者认为最直接影响短期融资券的指标却是货币利率的波动率。以FR007为货币市场短期基准利率，从2005年到2007年的日波动率分别15.08、56.33、223.87，最后这个数字特别恐怖。举例对比，当美国次级抵押债券信用危机爆发后，美元3个月Libor的日波动率升高到33.65，已经是近几年的历史高位，不过这与国内相比还是小巫见大巫。货币市场利率的波动率变高所对应的就是货币杠杆效应的降低，特别是当货币过度集中在少数机构时。因此，短期融资券的套利交易者就丧失了货币的杠杆作用，而短期融资券就陷入了交易的盲区。

　　不过值得指出的是，投资者心态是未来决定短期融资券价格的重要因素。明年初

商业银行贷款将会受到监管部门的严格控制，今年已经“约定”的贷款会让商业银行在明年初不得不减少所持有的短期融资券的仓位。不过，在充足的资本充足率和盈利渴望驱动下，短期融资券在经历超跌之后会被投资者重新回补仓位，而这个机会笔者认为可能会出现在明年中期偏后，甚至更早，而我们现在所能做的就是等待。