徐工科技：一次未完成的并购

　　黄利明 尹先凯

　　2006年，一场历时四年的国企改制与国际化并购陷入前所未有的漩涡——“贱卖”、“恶意收购”、“威胁经济安全”的声音充斥其中，徐工和凯雷合资的每一步、谈判交易的每一处细节、协议文本上的每一个字，都被人们拿到聚光灯下、解剖台前一一审视。

　　徐工改制

　　2004年，已到知天命之年的王民给徐工集团设计了一条通往“国际化”道路的蓝图——引进外资。

　　王民，徐工集团董事长。16岁在徐州诧城煤矿当煤矿工人,18岁进入徐工集团下属企业,从一线工人、技术员、助理工程师一步步干到现在。

　　1999年，王民担任徐工集团党委书记、副董事长，实际上主持集团工作。当时的徐工，公司账面上的负资产有5个亿，却有2万职工。

　　徐工一位老干部回忆，老总级的出差都要提前跟财务部打招呼，留几张汽油票。有时候固定电话打着打着就断了——欠费。工人工资也到了只有通过贷款发放的地步。

　　从那时起，王民开始了大刀阔斧的改革。

　　2002年徐工集团上了江苏省82家改制企业的名单，徐工集团着手全面改制，以债转股的方式与华融、信达、

长城、东方四大资产管理公司组成徐工机械。四家资产公司持股48.68%，徐工机械成为改制平台。不过，为引进外资，2005年8月徐工向银行贷款6.8亿元悉数将股权回购，此为后话。

　　这个过程中，也曾经有人建议把徐工集团整体上市，但王民对国内股市存有强烈的不信任感，他曾经亲眼目睹1996年上市的徐工股份 (1999年改名为徐工科技)募集了1.7个亿，钱拿到手之后就被集团分了，“左手倒右手”，这让他固执地认为股份制改造就是圈钱，而公司治理结构仍不会有太大改善。

　　作为典型的国企转型，改制的核心问题是如何剥离历史遗留下来的政策性负担——出让给谁？员工如何安置？“只有出让控股权，才能解决改制成本。”这是当时徐工内部的讨论结果。

　　2003年，摩根大通正式受聘为徐工集团的财务顾问，改制进入操作阶段。

　　改制前，首先要对徐工机械复杂交错的资产关系进行清理——资产审计、剥离和打包，使之成为一个适宜出让的项目。据悉，这一工作自2003年始，持续了半年多。

　　原徐工机械中非实业资产在这轮清理中得以剥离，同时清算了内部企业交叉持股的资产，部分职工剥离给集团。徐工集团为数众多的合资公司则大部分未进入徐工机械，最终打包的资产主要包括徐工集团核心的重型厂、工程厂、装载机厂以及上市公司徐工科技，亦包括“徐工”品牌的知识产权。

　　强化主业、剥离不良资产、集聚人气，加上产业的一路景气，到2006年，徐工集团销售收入达到200亿，而1999年时刚刚30个亿。内部的亏损也逐渐堵上。

　　“坦白说，管理国企我是很有一套的，给我一个民营企业，还真不知如何搞法。”王民在接受《中国企业家》杂志的采访时如此感慨。

　　2004年初，打包完毕后的徐工机械引资工作正式展开。

　　国际化竞购

　　徐工集团改制的目标，第一个是要获得资金，解决员工安置等历史遗留问题；第二是要将股权分散化、国际化；第三就是将徐工品牌做大做强。因此，徐工集团对新进入的投资者的要求是资本雄厚，具有国际市场经验，能为徐工带来项目。

　　王民希望 “痛痛快快的洗个澡”，尽管后来设计的程序中没有明显排斥国内企业特别是国内的民营企业，但他暗里坚信只有充分利用国际资源才能去除浮躁、短视、封闭的市场意识。

　　2004年10月，30多家国内外企业和金融资本投资者表示了收购意向。三一集团与德隆均位列其中，但前者因报价太低(8亿元)而出局；后者虽报价20多亿，却因自身东窗事发而终止。同时，这两家不被考虑的重要因素还有，它们都希望以徐工资产做抵押的形式完成并购。

　　美国卡特彼勒公司也曾一度被视为最有力的竞争者。作为世界机械制造行业巨头，早在1995年卡特彼勒就与徐工集团合作成立了合资公司——卡特彼勒徐州有限公司。合资三年，面对中国机械制造业不断增多的市场机遇，卡特彼勒毫不掩饰地表示，希望把徐州作为在中国的皮奥里亚(Peoria)，即卡特彼勒美国总部所在地。徐工改制，令其看到了绝佳的入主良机。

　　2004年5月，卡特彼勒亚太地区主席杰克聂高一行与王民等在上海会晤。当月底，卡特彼勒副总裁乐文礼与中国商务部有关官员会晤，并向吴仪副总理表达了扩大在中国投资和发展工程机械产业的愿望。经过第一轮严格竞标，2004年6月，徐工集团确定的7家潜在投资者中，卡特彼勒赫然在列。

　　最终参与答辩的候选者为6家：卡特彼勒、华平创投、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司和花旗亚太企业投资管理公司。除了卡特彼勒为产业资本外，其余均为金融资本。

　　这更像一场超级面试——六家入围机构齐聚南京的南郊宾馆，由徐州市长徐鸣牵头，涉及股权转让的各个政府职能部门，包括地方经贸委、财政局等在内的相关人员悉数出席。整整两周内，参与竞标的机构详细陈述各自的改制方案，与会者则根据估值、交易条款、业务发展等对方案进行评估，只有获得全票通过的方案才有机会“晋级”。

　　同年9月，经过第二轮竞标，美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司最终胜出。三家清一色地都是私募股权投资者，而卡特彼勒却意外出局。

　　出局的原因后来被认为是徐工方面并不希望引入产业资金，这将使徐工成为其产业链整合的对象，进而丧失技术、管理的独立性和控制权。

　　2004年10月，徐州方面进行了更为严格的第三轮竞标，标的为徐工机械85%的股权。摩根大通报价4亿美元，凯雷报价3.75亿美元，美国国际投资集团报价最低。考虑综合报价因素，凯雷最终获胜。

　　凯雷成立于1987年，其投资者主要是富有的个人和家族以及机构投资者，管理着300亿美元的资产，是全球最大的私人股权投资基金之一。

　　漩涡

　　但双方都没想到的是，凯雷与徐工很快陷入了百口难辩的漩涡之中，“贱卖”、“恶意收购”、“威胁经济安全”的指责接踵而至。

　　2005年10月25日，凯雷的收购方案正式出台。

　　按照收购计划，徐工集团将其持有的徐工机械82.11%的股权转让给凯雷徐工，转让总价格为人民币20.69亿元。凯雷徐工以等额美元(约2.55亿美元)在交易完成时支付。同时，徐工机械在现有注册资本基础上增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，其中6000万美元于交易完成时支付；另6000万美元以徐工机械2006年的经常性EBITDA(指扣除利息、税收、折旧、摊销前的企业利润)达到约定目标作为支付条件。

　　此次股权转让完成后，凯雷徐工将持有徐工机械85%的股权，徐工集团持有15%。按照这一价格计算，以其注册资本作为基准，徐工机械股权溢价达到136%。即使考虑到其回购48.68%股权所要花费的6.8亿元，其溢价也达到114%。

　　不光是价格，这次收购对企业自有品牌、自有技术、项目引进、国际市场拓展、企业改制包袱、员工安置、管理层安排等也都要有明确的数字约定。提供资金、不动品牌、不会大规模调整经营班子，这是凯雷的承诺。

　　按照承诺，凯雷还必须在交易完成两年内引入两个大型项目，一是国际一流的柴油发动机技术，二是大型液压件技术。同时，为防止徐工机械被恶意收购，徐工集团提交了“毒丸计划”——凯雷未来以公开发行股份上市的方式退出时，一旦有同业竞争对手获得上市公司15%以上股份(含15%，即徐工集团在合资公司中的持股比例)，上市公司必须即刻向上述企业之外的所有股东，以人民币0.01元或等值外币的价格，按上述企业实际持有的股份数增发新股，以增加其为获得对上市公司控制权而需收购的股份数量及对价。

　　据介绍，凯雷将持有徐工机械至少三年，而且不会将徐工机械转手于其同业竞争对手。

　　这一合资方案也被业界评价为“国有资产出售最公开、最国际化模式的一次交易”。不过，外资、85%的控股比例以及徐工所处的重型机械装备行业地位，还是触动了人们的敏感神经。

　　作为被拒的收购者之一的三一重工，其执行总裁向文波成为了该项收购坚定“抨击者”的角色，并通过其博客频频撰文提出质疑。向指出，徐工是国家战略产业装备制造业中的龙头企业，不应该让外资控股徐工；徐工国有股权出让，不是一般的“贱卖”，而是“大甩卖”。

　　向文波称，徐工科技是一家上市公司，年销售额应在35亿至40亿元左右，以目前大约5.4元/股的价格，法人股为3.3亿股左右，仅此，其价值就达17.8亿元。而且，徐工的核心资产并非徐工科技，而是徐州重型，去年徐工科技亏损1.2亿元，但徐州重型的利润应在4亿元左右，徐州重型价值远高于徐工科技。而徐工80.5亿元的品牌价值，更居机械行业品牌之首。所以，“凯雷收购徐工机械的钱基本只够收购徐工科技，而其他资产基本白送！”

　　中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定亦指出，像徐工这样的龙头企业，其所需要的资金完全可以通过国内资本市场筹措，并且完全可以在未来几年内收回，并不需要将超过80%的股权和收益赠与他人；从国家的角度来看，为了2.5亿美元而把徐工这样的龙头企业卖给海外投资者是不合理的。

　　不过，支持或理解的声音也不少，商务部研究院跨国公司研究中心主任王志乐则指出：“徐工被凯雷收购也好，或被卡特彼勒收购也好，就算由外资控股，也是变成了一个中国的外资企业，它是中国企业群体的一分子，我们应当对国家管理和约束外资企业的能力有信心。”

　　在国内有关凯雷收购徐工案的讨论中，很多人将之与中海油收购尤尼克相提并论。原本一桩普通的并购案被赋予了更多的延伸意义。

　　第四次外资争论潮

　　2006年，关于外资利用的争论在“凯雷并购徐工案”中达到顶点。随之而来的，花旗银行入主广发银行以及此前新桥投资入主深圳发展银行，也都被拉入了这场争论当中。这其中，原国家统计局局长李德水的言论尤为引人注意。

　　李德水认为，跨国公司对华投资已经从合资、合作到独资建厂，再到大举并购我国发展潜力较大的优秀企业，而且来势很猛，必须坚决制止任何试图垄断中国市场的恶意并购；如果任之自由发展，中国民族工业的自主品牌和创新能力将逐步消失；跨国公司的“恶意并购”将使我国在国际产业分工的总体格局中，只能充当打工者的角色。

　　事实上，关于利用外资的争论，之前就有过三次浪潮。

　　1980年代初，围绕中国是否应该利用外资、以市场换技术是否必要，展开了激烈争论。

　　1988年前后，围绕外资给中国带来了什么、中国是否被外资利用的问题，展开了第二轮争论。

　　1995年前后，国外跨国巨头首次成规模地进入中国市场，每年以三位数的增长率扩张，当时的流行说法是外资企业“抢滩中国”，并且涉及的行业也非同一般，包括化工业、轮胎制造业、集成电路等等。更有报道指出，中国数字程控交换机市场几乎百分之百地被跨国企业占领。这在当时引起了爆炸式的争论，人们探讨的不只是这一行业的覆没，还有整个电信业的安全问题，“电信业的基础全垮了”，有人惊呼。当时还有报纸在头版开办专题，连篇累牍地发表文章，题目极具爆炸性：“民族工业危急”、“国有企业危急”……

　　2006年的这场争论再次成为中国利用外资时代的节点，此时，中国的FDI已进入第三个时代——私人股权投资时代。与以往跨国公司在中国投资相比，这些私人股权投资具有两个鲜明特点：第一，私人股权公司(基金)自身没有产业特点，投资的目的不是为了整合产业链，而是盈利；第二，他们主要是投资现有企业，通过改造现有企业的治理来获利，而跨国公司往往是依靠投资设厂、增加生产能力来获利。私人股权投资的这些尚不为国内民众熟悉的特点，也成为招来质疑的重要原因。

　　中国国内质疑声一片，海洋的另一边也并非风平浪静，美国政府高层不断参与着这场争论。

　　2006年7月底，正访问中国的美国商务部副部长拉文指出，目前外国金融机构在中国市场份额极小，“因此我们认为广发行的案例不会涉及到国家经济安全的问题。”拉文更关注的，是与两起收购案相联系的中国国内舆论。“中国似乎有两种观点，一种是进一步开放，另外一种是退回到由国家主导经济。这些讨论包括对外国投资设立哪些限制，还有鼓励自主创新。”

　　中国商务部研究院跨国公司研究中心主任王志乐指出，行业发展出问题应当从我们自己身上找原因，不要把责任统统归于引进外资——外资并购不是那样可怕。

　　妥协与等待

　　2006年10月到2007年3月，处在焦灼状态下的凯雷不得不两度大幅修改并购方案。先是将收购比例降至50%，并取消对赌计划；之后又放弃控股地位将收购比例降至45%，收购资金不变，并承诺保持徐工品牌。

　　2006年7月中旬，商务部召集所有与凯雷徐工并购案相关的单位 (不含外资)开听政会，以审查交易是否合规。几乎同时，美国凯雷集团总裁大卫·鲁宾斯坦飞赴北京。

　　鲁宾斯坦在京拜会了涉及该项目审批的相关部委尤其是商务部官员，以表达凯雷在徐工集团收购中所表现的诚意以及做出的让步，而承诺此项交易并非恶意收购行为。

　　值得关注的是北京市市长王岐山与鲁宾斯坦的会见。深谙金融的王岐山表示，凯雷集团是世界大型的直接投资基金，有丰富的国际投资管理经验，对世界经济走势和区域经济发展有着自己的分析。他相信凯雷带来的不仅是资金，还有先进的市场理念、管理经验、先进技术和人才，这对中国经济发展和企业的发展成长会很有帮助。王岐山的话给惊恐之中的凯雷些许宽慰。

　　但是，相关部委将收紧外资并购的消息不时传出。凯雷此次的投资亦被私募股权投资机构视为中国政策走向的风向标。

　　其实，在方案第一次修改后不久，2006年11月，外界有传闻说商务部一度曾对徐工并购新方案表示支持，但质疑的声音也随之更加强烈，在此前后，有媒体发表《徐工案再调查》和《徐工为何卖不过苏泊尔》等数篇文章，对凯雷收购徐工的收购过程、收购价格、财务顾问公司——北京鑫兰图公司资质等多方面提出质疑。

　　2007年3月12日，商务部部长薄熙来在回答记者问时表示，对于徐工并购案，“双方仍然在就投资比例事情进行协商，一旦达成一致，向商务部提出申请，我们将依法进行审理。”

　　3天之后，徐工集团即与凯雷签订新的合资协议。合资方案调整为：凯雷持有徐工机械的股比降为45%，董事会成员为中方5名，外方4名，首任董事长由徐工集团现任董事长担任。在此基础上，凯雷继续承诺18亿元出资额不变，合资企业保持徐工品牌不变，凯雷直接、间接转让所持股权需得到中方同意等。

　　此后，关于收购的审批进展就一直没有消息。

　　2006大事记

　　中部崛起

　　4月15日，中共中央、国务院发出 《关于促进中部地区崛起的若干意见》，要求把中部地区建设成全国重要的粮食生产基地、能源原材料基地、现代装备制造及高技术产业基地和综合交通运输枢纽，使中部地区发挥承东启西的作用，在产业发展优势中崛起。

　　保护人权

　　5月9日，中国当选联合国人权理事会首届成员。外交部发言人表示，中国当选为人权理事会成员将有利于该理事会在世界各地促进和保护人权的伟大事业。

　　“汉芯”造假

　　2003年2月，上海交大陈进主持的“汉芯”高性能DSP项目研究团队推出所谓 “汉芯一号”，被誉为 “我国芯片技术研究的重大突破”。经举报，有关方面查实陈进在负责研制“汉芯”系列芯片过程中严重存在造假和欺骗行为。上海交通大学5月12日向新华社记者通报了“汉芯”系列芯片涉嫌造假的调查结论与处理意见，撤销陈进上海交大微电子学院院长职务和教授职务任职资格，解除其教授聘用合同。

　　三峡大坝

　　5月20日，三峡大坝全线建成。大坝全长2309米，达到海拔185米设计高程。

　　滨海新区

　　5月26日，国务院发出《关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》指出：推进天津滨海新区开发开放，是在新世纪新阶段，党中央、国务院从我国经济社会发展全局出发作出的重要战略部署。

　　青藏铁路

　　7月1日，青藏铁路全线建成通车。铁路全长1956公里，最高点海拔5072米，是世界上海拔最高、线路最长的高原铁路。胡锦涛出席庆祝大会并发表讲话，号召全党全国各族人民学习和弘扬挑战极限、勇创一流的青藏铁路精神。

　　陈良宇

　　9月24日，中共中央政治局召开会议，审议中央纪委《关于陈良宇同志有关问题初核情况的报告》。中共中央决定，由中央纪委对陈良宇的问题立案检查，免去陈良宇上海市委书记、常委、委员职务，停止其担任的中央政治局委员、中央委员职务。2007年7月26日，中共中央决定，给予陈良宇开除党籍、开除公职处分，对其涉嫌犯罪问题移送司法机关依法处理。

　　中非论坛

　　11月4日至5日，中非合作论坛北京峰会举行。中国政府宣布将采取八个方面的政策措施推动中非新型战略伙伴关系发展。

　　中美战略经济对话

　　12月14日至15日，首次中美战略经济对话在北京举行。这一对话是中美现有磋商机制中级别最高的一个，也是历史上规格最高的中美经济主管官员的交流活动。

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　　来源：经济观察报网

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