次按危机影响的最新评估

　　中金公司研究部哈继铭等

　　作为全球经济发展以及终端产品消费的最大经济体，美国的经济走势对全球经济有着举足轻重的影响。加之美元的全球储备和交易结算货币地位和美国资本市场走势对全球各主要市场的巨大影响力，次按危机从各个方面都对全球各国股市产生了影响。

　　次按危机的直接原因

　　自2000 年开始，由于飞涨的贸易逆差和军费开支，美国的外贸状况和财政状况持续恶化。而美联储和布什政府为了避免经济的下滑，采取了非常宽松的货币政策和财政政策，虽然这促进了全球化和技术转移，提高了全球经济的增长速度，但是也同时造成了全球性的货币供应过剩导致的流动性过剩。在热钱涌动下的投资热情高涨以及对收益回报过度的追求和对风险控制的松弛是造成次按危机的直接原因。杠杆融资套利交易吸引了数十万亿的资金的参与，在可选择的交易产品如外汇、期货、可转债等诸多品种的套利机会都基本被挖掘完毕后，越来越多的资金转向信贷市场中结构性产品和金融创新衍生品的套利交易，而这种套利交易绝不仅仅止于ABCP 和次级按揭债之间。这些套利交易和对冲交易者队伍的急速膨胀，各种对冲资产组合、衍生品和标的品、融资对象和投资对象之间的价格联动越来越紧密，无疑将加大未来全球经济和资本市场的波动。本次按危机对全球各种金融产品价格产生的冲击就是一个很好的例子，预示着金融全球化时代世界资本市场的一些新的运行规律和模式。

　　次按危机对美国的冲击

　　当前，美国同时面临着经济下滑和通胀上升的两大矛盾，给与美联储和美国政府进行调控和选择的余地很小。因此，我们认为，美国在未来1 年内摆脱次按危机影响的概率很小，在2008 年中期前，美国经济必然要受其拖累而增速下滑。但是，美国真正陷入经济衰退(连续2 个季度经济负增长)的概率依然偏小。首先，受益于弱势美元，美国的出口将继续保持强劲增长，而进口由于国内消费需求增速下滑的拖累而疲弱，因此这将对美国的经济有很好的支持。另外，目前看美国的劳动生产率增长和失业状况依然较为乐观，次按危机对生产活动的冲击不大，只要消费降幅不大，美国经济仍很有希望维持增长的局面。

　　但是，要保证美国经济不至于衰退，美国就很难放弃实际奉行的弱势美元政策来度过2008 年上半年这一危险时段。但这一做法对世界经济和股市会造成一定的威胁：

　　首先，通胀的压力。当前，通胀压力在新兴市场国家和欧洲已经广泛显现，美国虽然以核心PCE计算的通胀依然在美联储的接受范围之内，但是如果美联储继续降息，并且贬值美元，全球出现大规模通胀和资产泡沫的可能性就会更快提升，这对全球经济发展是一个重大的威胁。

　　其次，欧洲的压力。在欧元英镑对美元屡创

汇率新高的情况下，欧洲的企业遭受重大的压力，并且迫切希望有其他国家来共同承担美元贬值的压力。而中国无疑是他们会共同指向的目标。

　　从当前美国的资本市场情况看，由房产市场和信贷市场引发的危机形势依然显得十分严峻。市场投资者避险情绪较大。信贷市场的紧缩导致了各种信贷产品收益率与国债收益率基差的扩大，尤其是按揭信贷市场，由于投资者投资需求大减，即便是传统的机构保障的优级按揭抵押债券收益率的基差也出现了明显上升，当前的各期限基差从9 月份的回落低点开始重新上升，并突破了8月份次按危机肇始时创出的高点，显示了市场对未来信贷按揭市场和房产市场已经变得悲观。在各种期限的优级按揭抵押债券中，短期债的基差上升幅度要大大高于长期债，甚至出现了少见的短期按揭债基差高于长期债基差的现象。这一方面是由于美联储降息导致国债曲线变得更为陡峭，另一方面是因为市场投资者对短期优级按揭抵押债券的需求也在快速降低。

　　从美国股票市场看，从8 月份次按危机爆发以来，累计下跌幅度最大的行业板块指数为房屋建造和金融板块，3 个月来累计跌幅分别达到20%和12%，表现较好的板块为采掘、公用事业、科技和必需消费品。但是最近1 个月在次按危机继续扩大的背景下，采掘和科技类等与经济景气相关度较高的周期性股票出现了快速下跌，而公用事业和必需消费品等防御型板块依然保持上涨的态势，反映了市场对未来美国经济增长前景预期更为消极和悲观。

　　次按危机对中国的影响

　　综合起来，此次次按危机对中国的影响主要有两方面：次按问题目前对中国直接影响还很小。相反，中国因出口增速下降有利于减少需求，使目前高企的通货膨胀受到抑制。然而，中国强劲的经济增长及美国资金市场调整及可能的货币政策的放松都会增加中国对外资的吸引力，并可能引发对华投资（尤其是投资于资产的热钱）的新一轮高潮。这对

人民币升值形成更大压力，并造成更快的外汇储备及金融市场流动性增长，对我国央行对通胀的控制及目前的货币政策造成不小的影响。

　　另一方面，尽管中国出口结构的升级和出口市场的多元化可以在一定程度上减轻外部需求变化对出口的影响，但是较高的出口依存度将使

中国经济在美国消费走软的情况下难以独善其身。事实上，中国出口增速从未与美国消费增长脱节。2000-01年美国经济出现衰退，中国出口明显放缓。2001年以来，中国外贸依存度逐年提高，对美国出口占中国GDP的比重不但没有降低，反而从2001年的4%左右上升至目前的7.7%，显示中国对美国的依赖依然较大。因此如美国实体经济受损，消费下降，对中国出口会有相当程度的影响。我们的模型分析显示，美国私人消费下降1 个百分点，将导致中国出口增速两年内累计下降5-6个百分点。