招商系拼图：29家上市公司管控术

　　香港、深圳报道 本报记者 朱宗文

　　10月31日，招商地产股价摸高100元，成为第一家股价突破百元大关的房地产上市公司。而就在一个月前，招商地产向控股股东招商局蛇口工业区有限公司发行股票110736639股，融资20多亿元。

　　在经过几年的稳健发展后，招商地产开始在资本市场上衔枚疾进。目前，他们正在策划下一轮融资，额度比此次更为巨大。

　　招商地产在资本市场的表现或许是“招商系“的一个真实的缩影。

　　如今，包括招商局国际(0144.HK)、招商银行(600036.SH)、招商轮船(601872.SH)、招商地产(000024.SZ)、中集集团(000039.SZ)五大“金刚“在内的“招商系“已成为资本市场上“宠儿”。“招商系”成熟、稳健、理性的资本运作风格已获得资本市场追捧和认同。

　　“对于上市公司的资本运作，我们优先考虑的基点是公司本身的需要，最终的目的是给股东带来利益。公司并不需要不停地去融资，稀释股本，我们希望的是融资成本降低，而使用资源的效率提高。”招商局集团董事长秦晓在接受本报记者专访时表示。

　　招商系“拼图”

　　1873年，招商局发行了中国历史上第一只股票，并于1881年在上海证券交易所上市交易。至1882年，招商局面额为100两的股票市值已超过250两，成为上海证券市场的“龙头股”。招商局股票的成功发行，使华商企业募股风气大开，后来招商局投资、合资或参与兴办的上海机器织布局、仁和保险公司、开平矿务局等洋务企业都采用了股份制方式经营。

　　走过135年风云变幻的历史，如今招商局旗下的上市公司已达29家之多，几乎涵盖了招商局集团的核心产业布局，并为招商局核心产业的整合和扩张提供了一个天然的平台。

　　1992年，招商局国际在香港联交所上市，开创了中资企业在港上市的先河，成为香港第一只红筹股；其后深安达(现更名北大高科)、南玻科控分别于1989年12月、1992年2月上市；深赤湾、深招港(现更名招商局A)分别于1993年5月、6月上市；中集集团于1994年4月上市；招商银行虽然上市较晚，但107亿元的募资额相当于在此之前三家上市银行募资额总和。

　　“招商局集团旗下上市公司大概可以分两大类：一类是从上市到接下来的资本运作都是招商局集团主导的，比如招商银行、招商证券、招商国际、招商轮船、招商地产等都是如此；而另一类是划拨到集团的时候已经是上市公司了，但这部分公司招商局集团大都没有控股。” 招商局集团副总裁兼财务总监李引泉向本报记者介绍。

　　“在资本运作上，招商局跟别的企业没有多大区别，可能在实施过程中我们比较超前，或者说会比别的企业相对做得好一些。2006年招商局集团净资产的市值是账面值的3.7倍，如果全部上市价值会更高，肯定超过4倍，这是市场价值的体现。对于不够规模的、没有竞争力的企业我们不愿意放到市场上去，”秦晓表示，“对小的企业，我们不一定选择上市。”

　　事实上，在招商局集团最为困难的几年中，他们以几家上市公司为平台大力清理不良资产及盘活存量资产，包括变卖、转让和撇账等。

　　例如在清理国内A股上市公司深安达(000004.SZ)的过程中，一部分资产(主要是船舶、土地、主业外公司的股份)被出售变现，一些不良资产剥离到蛇口工业区消化(仅1997年就剥离了40%的资产)，最后将其“卖壳”。同时在对另一家A股公司蛇口控股(000024.SZ)的处理中，连续三次将蛇口工业区优质资产招商供水、招商供电、招商地产等置入上市公司中，提高了公司融资能力。而在香港上市的招商局国际在1998年从集团旗下购入中集近23%股份，大大改善了其在香港资本市场的形象，该项资产注入为集团提供了数亿元资金。

　　“招商系的经验表明，好的股权结构，好的董事会、好的职业经理人和好的企业战略是环环相扣的，股权结构是金字塔的塔底，健全的公司治理的基础就是构建优化的相对制衡的股权结构。”广发证券研究员黄永霖认为。

　　资本沉浮

　　2003年初开始大规模“削藩”的秦晓没有想到，因为招商银行的100亿元转债，闹得“招商系”鸡犬不宁。招商系旗下当时的“四大金刚”招商银行 、中集公司、招商局国际和招商地产纷纷遭遇机构的抛弃。

　　2003年上半年，招行主营收入、资产、利润等各项经营指标都实现了30%以上的增长；不良贷款率也由8.06%下降到4.51%。但随之而来的是资本充足率由去年中期的16.38%下降到今年中期的10.56%。虽然还高于央行8%的标准，但相对招行快速的业务发展势头，已存在潜在资本不足的可能。

　　2003年8月26日，招商银行发布公告称招商银行拟发行不超过人民币100亿元可转换债券。

　　消息一出舆论哗然。这份中国证券市场有史以来规模最大的上市公司可转换债券融资方案首先便遭到了众基金经理的迎头痛击，“不顾流通股东利益，恶意圈钱“的指责遍布坊间；更有部分投资者甚至开始抛售招商银行股票，招商银行股价顿时下跌11%，在上千家上市公司中跌幅排名第21位，市值损失超过70亿元。

　　虽然后来银监会颁布的《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》化解了这次风波。但2003年中国投资者关系最大的个案，当属招商银行的百亿转债风波案无疑。

　　“招商银行当时处于资本充足率压力下，10年前中国是没有这条监管制度的，但1990年代初开始中国按国际市场的监管惯例，分为一级资本和二级资本，现在香港市场一级资本按巴塞尔协议要在8%以上，中国6%以上，因为这样一个要求，银行资本不能扩张，业务也不能扩张。”李引泉回忆当时的事件说。

　　“招商银行没有2002年上A股就没有今天，当时招行有些不良资产，大概有60万英镑左右，上市之后才获取资本用来还债。”秦晓表示。

　　通过多年发展，招行在通过资本市场获得长足发展的同时，招商局集团在招行的股权比例也不断下降，目前已从上市前的33%下降至17%多一些。尽管如此，但秦晓还是相当看重对招行的控制权，目前招行增持的代价比较大，但是不排除未来增持以进一步增强控制权。

　　控制与管理

　　2001年招商局在漳州会议上确定了整合调整的战略，他们实现战略目标的途径则被确定为“依托两家主要上市公司进行资产整合和资金套现，实现专业化经营，强化核心产业和减债；积极扶植公司持大股的几家金融机构上市，用获取的资本收益消化和处理其自身和公司的不良资产。”可以看出，这些途径体现的一个共同的思想就是“整合”。

　　招商局的整合是从管理开始的，最后逐步过渡到股权整合。

　　“招商局集团尽量按核心产业去对上市公司进行归拢，不要太多重复。”秦晓说。

　　而另一方面，在对待上市公司的问题上，秦晓还一直强调控制权和管理权的获取。

　　然而，由于招商局集团旗下20多家上市公司中，有10家左右的上市公路公司是原来由交通部划拨而来，而在这些公司中，只有华北高速是招商局控股的。另外，没有上市的华建交通经济中心持有五家H股公司股权，招商局也没有参与他们的资本运作。

　　对此，秦晓坦承，“

　　秦晓说，华建与招商局旗下的亚太有限公司都在投资经营公路业务，未来如何整合，尚在研究之中，未有最后定论，这两家公司的利润超过15亿元。

　　“对于资本运作，招商局集团的运作是比较成熟、稳健、理性的。上市也好，增发也好，配股也好，我们必须能实现资本增值。比如通过一次增发，我们股权可能被摊薄了，持股的比例降低了；但另一方面增发的价格高，即使持股比例被摊薄，但是通过扩股公司的资本增加了；另外如果增资扩股融资后，虽导致持股比例降低，但是在未来利润是增长的。所有的资本运作都必须符合我们这些其中的一个条件或所有条件之后才去做。”李引泉说。