苏泊尔 SEB控股念想逐步成真

　　本报记者 林喆

　　作为国内首例通过部分要约谋求控股权的外资并购案，SEB国际股份有限公司入主苏泊尔(002032)终于迈出了最后关键的一步——“部分要约收购”。“原来预计10月底，SEB对公司的部分要约收购可以定下来。”苏泊尔管理层一位知情人士在接受采访时表示。

　　对于SEB国际而言，控股苏泊尔是既定战略；但是苏泊尔集团碍于股改承诺，不能参加要约，SEB国际只能针对流通股东实施收购，而在此过程中，又面临公众流通股不低于25%的红线，因此，SEB国际获取苏泊尔控股权尚有坎坷。

　　不过据接近SEB国际管理层的人士透露，要约收购方案是SEB国际和机构投资者进行沟通后确定下来的。他同时表示，SEB国际将积极推动该部分要约收购计划的完成。

　　SEB 控股初衷未改

　　根据要约收购方案，SEB国际计划收购股份数量不高于49,122,948股；如果要约收购顺利完成，SEB国际将持有苏泊尔52.74%的股权。为此，SEB国际需安排的最高资金总额达23.09亿元人民币。显然，SEB对苏泊尔实现控股的初衷没有改变。

　　业内人士分析，作为国内炊具行业的龙头企业，苏泊尔拥有国内销售网络和相对高端的品牌定位，因此成为SEB垂青的对象；同时，收购也为SEB迟迟打不开中国市场的产品线奠定了很好的市场基础。

　　正因为如此，SEB在今年的三季报中指出，苏泊尔所具备的元素是公司理想的收购对象，它将使公司在低成本国家的生产力得到加强，同时明确表示了在今年内完成收购苏泊尔的决心。

　　而此前，法国SEB总裁蒂耶里·德拉图尔达尔泰斯也曾公开表示：“10年来，SEB集团一直想进军中国市场，大规模投资中国是SEB‘国际化战略’的重要组成部分”。他认为，打入中国市场的最佳方式，是成为一家中资企业的主要控股方，并进一步扩大本土品牌的影响力。

　　根据去年双方确定的方案，SEB国际入主苏泊尔分“协议收购+定向增发+部分要约收购”三步完成。如部分要约收购全部完成，SEB最多将持有苏泊尔总股本的61%，最少则持有52.74%的股权，成为苏泊尔控股股东。

　　现在，在第二步定向增发4000万股完成后，SEB持有苏泊尔6532万股，占增发后总股本的30.24%，处于“名义上的第一大股东”地位；另外，苏泊尔集团占25.03%、苏增福占10.37%、苏显泽占1.04%。显然，此时SEB所持股份低于“两苏”实际控制的股数(36.44%)，并没有实际有效地控制上市公司。

　　业内专家分析，SEB对苏泊尔控股，更关键的原因还在于财务并表的需要。按照国际相关会计准则的规定，如果SEB不能实现对苏泊尔的控股，那么，从财务上就不能实现并表，收购苏泊尔股权的收益也将“打折扣”。而控股后，SEB可以通过并表，将苏泊尔的业绩纳入其财务报表之内，支持其主营业务收入和净利润的增长。因此，继续增持以实现对苏泊尔的控股，成为SEB的首要选择。

　　从目前的财务数据看，2007年前三季度SEB营业收入为19亿欧元，营业利润为1.65亿欧元；而苏泊尔今年前三季度的营业收入为20.37亿元人民币，营业利润为1.68亿元人民币；在收入和盈利方面，苏泊尔目前的规模大约是SEB的十分之一。但是，现在SEB在法国乃至欧洲的业务已经停止增长，苏泊尔今年净利润的增长幅度是60%-80%。此外，欧洲高昂的制造成本也迫使SEB急于寻找合适的产能转移基地。苏泊尔和中国小家电市场的高成长性，对以收购兼并本土企业作为地区扩张方式的SEB来说，无疑具有巨大的吸引力。

　　由于苏泊尔已经是SEB全球战略中的重要一环，因此，2007年6月20日，SEB出具承诺函，明确放弃部分要约收购不成功时终止战略合作框架协议的权利。

　　苏氏家族 希望保留更多股权

　　根据当初的方案设计，SEB启动部分要约收购并获准后，苏泊尔集团持有的5300万股苏泊尔的股票(占25.03%)将不可撤销地用于预受要约。这样，就可以满足SEB要约收购后控股的要求。但是具体情况已经发生了微妙的变化。

　　苏泊尔内部知情人士透露，由于种种原因，证监会要求公司大股东继续履行股改承诺，因此，公司和SEB重新调整了收购协议。

　　2007年7月15日，苏泊尔集团出具承诺函，继续执行其2005年8月8日作出的股改承诺，即在2010年8月8日之前，将维持其持有苏泊尔的股份公司原总股本的比例不低于30%(即52,806,000股)，并不以其持有的5280.6万股苏泊尔股份用于接受SEB在部分要约收购中发出的要约。而根据调整后的收购协议，苏增福、苏显泽合计持有的超过2400万股的苏泊尔股份，也将不参加要约收购。

　　对此，有很多行业研究员认为，面对拥有良好成长空间的企业，苏氏家族有理由希望保留更多股权。

　　今年以来，苏泊尔营业收入和盈利能力等各项财务指标均表现良好。1至3季度，公司营业收入和净利润分别同比增长44.66%和65.71%；年初至报告期末公司现金及现金等价物净增加额比上年同期增长547.66%。

　　而对于苏氏家族保留更多股权，SEB也是支持的。就在苏泊尔集团出具承诺的当日，SEB也出具承诺函，将支持苏泊尔集团继续执行其股改承诺。一位接近苏泊尔管理层的人士透露，对于苏泊尔集团来说，其获取了足够数量的现金后，更愿意保留越多的苏泊尔公司的股权，以分享公司成长带来的价值增长；而SEB收购苏泊尔，不仅是希望拿到控制权，也需要现有的管理团队来保证公司的持续发展。

　　如果在SEB收购完成后，苏泊尔集团不再持有苏泊尔的股权，那么，苏氏父子的持股比例只剩11.4%。这种情况显然不利于保持苏泊尔现有管理层的稳定。据了解，SEB和机构投资者也都希望苏氏父子能够保留更多股权。

　　而SEB也曾承诺，其除了将按照大股东的权利，向苏泊尔派出董事长和相应的董事以外，苏泊尔现有的团队不会发生大的变动。今年5月，SEB进一步放弃了原框架协议中有关“SEB推荐的四名非独立董事人选和两名独立董事人选在股权交割后三十天内正式当选为浙江苏泊尔董事”的刚性条件。

　　机构 隐性重仓谋求溢价

　　SEB在触发要约收购义务后，将向苏泊尔所有股东发出收购所持有的部分股份的要约，收购不高于49,122,948股的苏泊尔股份。所收购股份至多占苏泊尔战略投资完成后总股本的22.74%。

　　但是，苏泊尔集团持有的股份并不参加要约收购，这意味着如果SEB要实现其控股目标，就必须向流通股股东收购。在这种情况下，要约价格就必须高于收购启动时苏泊尔在二级市场的股价。正因为如此，很多机构便在二级市场买入苏泊尔的股票。一位上海的基金经理告诉记者，“其实大家都希望获得SEB要约收购的溢价。”

　　苏泊尔三季报显示，截至9月末，公司的机构持仓量达到了3518.56万股，占公司流通A股比例的48.54%。WIND统计数据显示，虽然在基金的前十大重仓股中，没有苏泊尔的身影，但是在6月末，共有25只基金和一家券商持有苏泊尔的流通股份；9月末仍有景顺长城新兴成长等9只证券投资基金和一家券商持有苏泊尔的流通股份。业内专家分析，这种基金隐性重仓的做法，主要在于谋求题材的兑现。

　　“现在以每股47元的价格发出要约，基本符合市场的预期。如果你在停牌前一日买进苏泊尔，那就可以获得10%左右的无风险收益。”一位苏泊尔的流通股股东表示。

　　据统计，2006年8月16日收购公告前20个交易日苏泊尔的平均价格为14.23元，原定18元的要约收购价格，溢价为23%。市场人士认为，目前，二级市场上苏泊尔股价已经在40元上下盘整了两个多月，假设以40元要约收购的基准，按相同的溢价比例计算，新的要约价格应在49元左右，所以，最终确定47元的价格，是比较合理的。

　　不过，SEB的收购代价也大为提高。4912万股需要支付资金为23.09亿元；根据原来的框架协议，SEB通过第一步、第二步以18元的代价获得6480万股，支出仅为11.66亿元。

　　SEB三季报显示，今年九月底，公司的净负债已达到5.73亿欧元，相比去年同期增加了1.11亿欧元，而直接导致负债额大幅升高的原因是SEB于八月底耗资1.15亿欧元收购了30%的苏泊尔股份，目前SEB的资产负债率达到了69%。虽然按照惯例，西方圣诞节的来临，小家电企业的负债比率会下降，但是如果执行要约收购，SEB的高负债无疑将得不到缓解。鉴于此，业内专家认为，SEB此时完成要约收购，将面临较大的财务压力。

　　要约收购 股本还是一道坎

　　获得控股权，SEB除了“钱”以外，还面临上市公司公众流通股比例这道坎。

　　目前，苏泊尔的股权结构为：SEB占30%，苏泊尔集团占25.03%，苏增福和苏显泽合计占11.41%，其他还有实际流通A股7249万股，占33.56%。如果SEB部分要约收购的对象仅仅指向公众流通股，那么，要达到现在要约收购设定的控股目标，则还需收购22.74%的流通股权。以此推算，苏泊尔公众流通股的比例将降至10.82%；就算苏增福和苏显泽个人持股参加要约，则苏泊尔公众流通股的比例也仅为22.23%。均不符合新《证券法》的相关标准。

　　按照新《证券法》规定，公众上市公司总股本低于4亿股以下的，其公众流通股比例不得低于25%；达到和超过4亿股以上的，公众流通股比例不低于10%。定向增发后，苏泊尔的总股本为2.16亿股，所以受到25%下限的约束。

　　国信证券一位分析师告诉记者，从技术上讲，苏泊尔可以通过10送10或者10转增10的方式，把总股本扩张到4亿股以上，去适应10%的底线。那样，在苏氏父子不参加要约的情况下，SEB取得控股权，也能满足苏泊尔的上市条件。他指出，第二步向SEB定向增发4000万股，使股本扩张到2亿股以上，当初也很可能是出于这方面的考虑。

　　根据现在的要约收购方案，如果苏泊尔股权结构保持不变，那么，社会公众接受要约的股份数超过18,488,405股，则社会公众持有的股份将低于苏泊尔股份总数的25%；那么苏泊尔将面临其股权分布不具备上市条件的风险。

　　对此，SEB将向苏泊尔董事会或股东大会提交议案，建议通过公开增资发行、非公开发行等方式增加社会公众持有苏泊尔股份的数量，使社会公众持有的股份不低于苏泊尔股份总数的25%；或者建议增加苏泊尔总股本，使苏泊尔股本总数达到4亿股，而社会公众持股的比例不低于10%。

　　苏泊尔管理层人士透露，SEB是公司的战略投资者，双方都希望并购能顺利完成，因此，要约收购启动后，如果接受要约的流通股股份超过了8.56%，为保住公司上市地位，技术上的股本扩张将是必然的。

　　不过也有专家认为，从目前的情况看，SEB相对控股地位，可能更有利于苏泊尔的公司治理。因为这样的股权治理结构相对富有弹性，可以实现大股东之间的制衡。

　　(本报见习记者李丹对本文亦有贡献）